Почему интервенция Японии на ¥15,4 трлн не смогла удержать рост иены

Интервенция Японии дала рынку мощный, но краткосрочный сигнал. После масштабной покупки иены при координации с США курс доллара снизился с отметки около ¥164 до примерно ¥155,20. Однако затем иена снова ослабла — в сторону ¥160 за доллар.

Причина проста: валютная интервенция способна быстро изменить цену, но сама по себе не меняет доходность активов. Пока инвесторам выгоднее держать доллары, чем иены, давление на японскую валюту сохраняется.

Что удалось сделать Японии

По имеющимся сообщениям, японские власти потратили ¥15,4 трлн в период с 30 июля по 26 августа, продавая доллары и покупая иены. В операции также участвовало Министерство финансов США — необычный шаг, призванный сдержать то, что Вашингтон и Токио назвали чрезмерной волатильностью и хаотичным движением курса. Обе стороны заявили, что сохраняют тесный контакт и не исключают новых совместных действий. 1815

Интервенция дала властям три немедленных преимущества:

• заставила инвесторов сократить короткие позиции по иене и повысила риск ставок против японской валюты;
• показала, что Вашингтон готов поддержать Токио, увеличив потенциальную убедительность будущих операций;
• временно изменила рыночный импульс, но не устранила разницу в доходности долларовых и иеновых активов.

Именно последний фактор объясняет, почему рост иены быстро выдохся. Аналитики предупреждали: без более жёсткой денежно-кредитной политики Банка Японии спекулянтов будет трудно надолго удержать от новых ставок против иены. 6

Важная историческая оговорка

Эту операцию не стоит безоговорочно называть первой совместной интервенцией США и Японии с 1998 года. В предоставленных публикациях она описывается как первая двусторонняя операция по поддержке иены более чем за десять лет, тогда как другие материалы указывают на координацию двух стран в 2011 году. 493336

Точнее назвать её редкой современной интервенцией США и Японии и первой за более чем десятилетие операцией, в ходе которой Вашингтон покупал иену вместе с Токио, не утверждая, что подобных совместных действий не было с 1998 года. 436

Почему рост иены оказался недолгим

Разрыв процентных ставок по-прежнему играет в пользу доллара

Интервенция может резко сдвинуть валютный курс, но не меняет автоматически доход, который инвестор получает от владения активом. Ставка Банка Японии составляла 1%, тогда как американские активы всё ещё обеспечивали заметную премию по доходности. Даже ожидаемое повышение ставки до 1,25% в сентябре не ликвидирует этот разрыв. 1820

Такая ситуация поддерживает carry trade — стратегию, при которой инвесторы занимают средства в относительно дешёвой иене, а затем вкладывают их в более доходные долларовые активы. Пока ожидаемая прибыль остаётся привлекательной, у трейдеров сохраняется стимул продавать иену после ослабления официального давления.

Кроме того, рынки обычно закладывают ожидаемое повышение ставки в цены заранее. Поэтому решение, которое может быть принято на заседании 17–18 сентября, окажет ограниченное влияние на курс, если Банк Японии не просигнализирует о более быстрых или масштабных повышениях в будущем. 1718

Инфляция подталкивает к ужесточению, но не обязательно укрепляет иену

Базовая инфляция в Японии ускорилась в июле: компании переложили на потребителей более высокие импортные расходы, связанные со слабой иеной и конфликтом на Ближнем Востоке. Эти данные усилили аргументы в пользу повышения ставки Банком Японии. 18

Но инфляция, вызванная импортом энергии и товаров, отличается от роста цен из-за сильного внутреннего спроса. Она может вынуждать центробанк ужесточать политику и одновременно снижать покупательную способность домохозяйств и прибыль компаний. Поэтому сама по себе такая инфляция не создаёт устойчивого спроса на иену.

Что могут обсудить на G20

Ожидается, что министр финансов Японии Сацуки Катаяма и управляющий Банка Японии Кадзуо Уэда примут участие во встречах министров финансов G20. Слабая иена, вероятно, останется одной из центральных тем переговоров. 310

Возможная повестка включает:

• критерии, по которым валютные движения признаются чрезмерными или хаотичными;
• условия для новых совместных интервенций;
• вопрос о том, способно ли ужесточение политики Банка Японии дать иене фундаментальную поддержку, которой не обеспечивают операции на спотовом рынке;
• расширение доступа к механизмам долларовой ликвидности;
• последствия слабой иены для вона и других азиатских валют;
• влияние конфликта на Ближнем Востоке на инфляцию, экономический рост и энергетическую безопасность.

Участие США важно не только для Японии. Министр финансов США Скотт Бессент заявил, что стабильная иена имеет значение для региональной торговли и финансовой стабильности, а дальнейшее ослабление японской валюты может усилить давление на другие валюты Азии. 7

Как механизм FIMA помогает защитить рынок казначейских облигаций США

Здесь важно уточнение: речь идёт о доступе Японии, а не США, к механизму Федеральной резервной системы FIMA — Foreign and International Monetary Authorities.

В рамках обратного репо иностранный центробанк может временно получить доллары, предоставив американские казначейские облигации в качестве залога. Ему не нужно немедленно продавать эти бумаги на рынке. 11539

Это существенно, поскольку обычная поддержка иены требует продавать доллары и покупать японскую валюту. Если бы Японии пришлось получать доллары за счёт масштабной распродажи американских облигаций, дополнительное предложение бумаг могло бы снизить их цены и поднять доходности. Более высокие доходности, в свою очередь, увеличили бы стоимость заимствований в США и могли бы ещё сильнее укрепить преимущество доллара перед иеной. 163940

Механизм FIMA может работать как своего рода мост ликвидности:

• Япония получает доллары для операций по поддержке иены;
• японские власти сохраняют право собственности на казначейские облигации, не продавая их сразу;
• рынок американского госдолга избегает потенциально резкой волны вынужденных продаж.

Однако это не постоянное решение. Если долго полагаться на такой резерв ликвидности, рынки могут начать проверять, готовы ли Токио и Вашингтон защищать конкретный уровень курса и способны ли они делать это достаточно долго. 37

Почему энергетический шок особенно опасен для Японии

Проблема японской валюты одновременно является проблемой энергетики. По оценке Банка Японии, Япония получает более 90% нефти и значительную часть других минеральных видов топлива с Ближнего Востока. Для островной экономики, сильно зависящей от импорта энергии, затяжной конфликт и скачок цен на нефть становятся отрицательным шоком предложения. 212324

Последствия распространяются сразу на несколько сфер:

• Домохозяйства. Дорожают топливо, электричество, транспорт и продукты, а реальные располагаемые доходы сокращаются.
• Компании. Производители, перевозчики, логистические фирмы и малый бизнес сталкиваются с ростом издержек и вынуждены либо снижать маржу, либо перекладывать расходы на потребителей.
• Экспортёры. Слабая иена увеличивает стоимость зарубежной выручки после пересчёта в иены, но одновременно делает дороже импортное топливо и комплектующие. Для компаний, производящих продукцию внутри Японии, этот эффект может частично или полностью съесть валютную выгоду.
• Торговый баланс и курс. Для закупки нефти и другого топлива требуется иностранная валюта. Если цены на энергию растут при слабой иене, импортный счёт Японии увеличивается, а больше доходов уходит за рубеж. Это давит на экономический рост и может дополнительно ослаблять иену. 2124

Перед Кадзуо Уэдой возникает сложная дилемма. Инфляция, вызванная дорогой энергией, говорит в пользу повышения ставок. Но тот же шок сокращает доходы домохозяйств, прибыль компаний и темпы роста. Банку Японии приходится сдерживать ценовое давление, не усиливая без необходимости экономический спад. 2324

Что может сделать восстановление иены устойчивым

Для длительного укрепления японской валюты, вероятно, потребуется сочетание нескольких условий:

1. Более убедительная траектория ужесточения Банка Японии. Одного ожидаемого повышения ставки может быть мало. Рынкам нужно поверить, что японские ставки будут расти быстрее или выше текущих прогнозов. 1720
2. Снижение доходностей в США или сокращение разрыва. Чем меньше вознаграждение за владение долларом, тем слабее структурный стимул продавать иену.
3. Сворачивание carry trade. Широкий переход инвесторов к менее рискованным активам или рост волатильности может заставить их закрывать заемные позиции, создавая спрос на иену.
4. Ослабление энергетического шока. Длительные перебои с поставками из Персидского залива увеличат импортные расходы Японии и усложнят устойчивое восстановление курса. 2124
5. Понятная и заслуживающая доверия политика интервенций. Покупка иены государством может остановить хаотичное движение и изменить позиции трейдеров, но повторные операции будут эффективнее, если рынки увидят за ними реальные изменения денежно-кредитной политики.

Главный вывод из операции на ¥15,4 трлн таков: интервенция может купить властям время, но не обязательно способна купить новый тренд. Япония показала, что может остановить резкое падение и заручиться поддержкой США. Однако следующее устойчивое движение иены будет зависеть не столько от размера следующей интервенции, сколько от того, начнут ли сокращаться разрыв доходностей, привлекательность carry trade и давление энергетического шока.