Разрыв между затратами и отдачей становится пропастью

Фундаментальная проблема, по мнению Ковелло, — это углубляющийся разрыв между триллионами долларов, вливаемыми в инфраструктуру ИИ, и реальной прибылью. Ситуацию усугубляют сразу несколько факторов:

• Почти нулевая окупаемость для бизнеса: Самый отрезвляющий показатель в анализе Ковелло — его оценка, согласно которой ошеломляющие 95% организаций, инвестирующих в генеративный ИИ, не увидели никакой отдачи, а многие зафиксировали средние убытки в размере 4,4 миллиона долларов . На уровне предприятий бизнес-кейс ИИ не просто не доказан — он активно приносит убытки.
• «Феноменальное», но не монетизированное принятие пользователями: Ковелло признает, что потребительское распространение инструментов вроде ChatGPT было «феноменальным», но тут же указывает, что большинство пользователей сидят на бесплатных тарифах. Это порождает взрывной рост использования без какой-либо коррелирующей выручки для компаний-разработчиков . Такая бесплатная модель не создает устойчивого бизнеса.
• Однобокий экономический бум: Исторически, когда начинается новая технологическая волна, поставщики «кирок и лопат» процветают вместе со своими клиентами. Ковелло настаивает, что сейчас этого не происходит. Почти вся экономическая ценность бума ИИ осела в одном сегменте — у производителей чипов, прежде всего у Nvidia. Технологические гиганты и облачные провайдеры, главные покупатели этих чипов, пока не показали никакой отдачи от своих колоссальных трат . «Производители чипов должны процветать тогда, когда процветают их клиенты, — писал Ковелло. — Они не должны благоденствовать за счет своих клиентов» .
• Траты на основе FOMO, а не реального спроса: Огромные капзатраты, которые, по прогнозам Goldman Sachs, превысят 527 миллиардов долларов со стороны гиперскейлеров в 2026 году, вызваны не подтвержденным прибыльным спросом . Вместо этого — это гонка за territory, подогреваемая сильнейшим страхом упустить выгоду (FOMO — fear of missing out). Компании продолжают инвестировать, потому что риск остаться не у дел, если ИИ в итоге окупится, кажется страшнее, чем риск потратить деньги впустую сейчас. Это создает цикл расходов, оторванный от текущих экономических реалий .
• Технология, не соответствующая своему ценнику: В основе скепсиса Ковелло лежит структурная критика самой технологии. Чтобы оправдать почти 1 триллион долларов затрат на разработку и инфраструктуру, ИИ должен решать сложные, высокоценные задачи. Ковелло утверждает, что современные системы принципиально для этого не спроектированы. Они страдают от парадокса: слишком ненадежны (из-за галлюцинаций), чтобы решать сложные проблемы, и при этом слишком дороги, чтобы быть экономически эффективной заменой для простых, низкостоимостных рабочих процессов . Ковелло описывает это как «строительство ядерного реактора, чтобы питать тостер» .

Следующий этап: почему облачные гиганты выглядят привлекательнее чипов

Если ранние, легкие деньги в полупроводниках уже полностью собраны, то где Ковелло видит новые возможности? Его команда рекомендует ставку на относительную стоимость: разворот от акций производителей чипов в сторону трех гигантских гиперскейлеров — Amazon, Microsoft и Alphabet (Google) .

Логика здесь проста и прагматична. Индекс полупроводников Филадельфийской биржи (Philadelphia Semiconductor Index) взлетел примерно на 150% за последний год, и в цены чипмейкеров уже заложено идеальное будущее, которого их заказчики пока не могут достичь . В то же время скепсис рынка относительно отдачи от инвестиций в ИИ сжал оценки гиперскейлеров, создав, по мнению Goldman Sachs, потенциальную точку входа .

Инвестиционный тезис Ковелло по гиперскейлерам уникален своей устойчивостью, так как предусматривает два независимых пути к выигрышу для инвесторов :

1. Оптимистичный сценарий (бычий): Если ИИ в итоге оправдает ожидания, гиперскейлеры продемонстрируют позитивный возврат на инвестиции. Это снимет тревожность инвесторов и приведет к переоценке их акций вверх.
2. Прагматичный сценарий: Если ИИ так и не принесет адекватной отдачи, гиганты будут вынуждены урезать свои непомерные капитальные расходы. Такое немедленное сокращение трат резко повысит их свободный денежный поток, что также пойдет на пользу акционерам.

Главный риск этой сделки — третий, более болезненный вариант событий: гиперскейлеры продолжат усиленно тратить деньги, не демонстрируя явной отдачи, попросту сжигая наличность в бесконечной гонке вооружений .

Вне чипов и облаков: волновой эффект в инфраструктуре

Пока основная история на рынке акций — это поворот от чипов к «облакам», более широкие исследования Goldman Sachs показывают, что суперцикл капзатрат на ИИ меняет инвестиционные возможности и в традиционной инфраструктуре. Огромные потребности ИИ в энергии и каналах передачи данных форсируют быстрое масштабирование целых отраслей, создавая возможности в энергетике, электросетях и инфраструктуре дата-центров . Эта часть тезиса вызывает меньше споров, поскольку потребность в большем объеме физической инфраструктуры для питания и размещения вычислений — это прямое и просчитываемое последствие текущего бума.

Главный посыл Джима Ковелло заключается в том, что инвесторам пора смотреть дальше хайпа и следовать за финансовой гравитацией. Годами эта гравитация притягивала всю прибыль к кремнию. Его нынешняя ставка — в том, что следующий этап цикла перетянет стоимость обратно к тем программным платформам, которые в конечном счете должны заставить эту технологию окупиться.

Разрыв между затратами и отдачей становится пропастью

Фундаментальная проблема, по мнению Ковелло, — это углубляющийся разрыв между триллионами долларов, вливаемыми в инфраструктуру ИИ, и реальной прибылью. Ситуацию усугубляют сразу несколько факторов:

• Почти нулевая окупаемость для бизнеса: Самый отрезвляющий показатель в анализе Ковелло — его оценка, согласно которой ошеломляющие 95% организаций, инвестирующих в генеративный ИИ, не увидели никакой отдачи, а многие зафиксировали средние убытки в размере 4,4 миллиона долларов . На уровне предприятий бизнес-кейс ИИ не просто не доказан — он активно приносит убытки.
• «Феноменальное», но не монетизированное принятие пользователями: Ковелло признает, что потребительское распространение инструментов вроде ChatGPT было «феноменальным», но тут же указывает, что большинство пользователей сидят на бесплатных тарифах. Это порождает взрывной рост использования без какой-либо коррелирующей выручки для компаний-разработчиков . Такая бесплатная модель не создает устойчивого бизнеса.
• Однобокий экономический бум: Исторически, когда начинается новая технологическая волна, поставщики «кирок и лопат» процветают вместе со своими клиентами. Ковелло настаивает, что сейчас этого не происходит. Почти вся экономическая ценность бума ИИ осела в одном сегменте — у производителей чипов, прежде всего у Nvidia. Технологические гиганты и облачные провайдеры, главные покупатели этих чипов, пока не показали никакой отдачи от своих колоссальных трат . «Производители чипов должны процветать тогда, когда процветают их клиенты, — писал Ковелло. — Они не должны благоденствовать за счет своих клиентов» .
• Траты на основе FOMO, а не реального спроса: Огромные капзатраты, которые, по прогнозам Goldman Sachs, превысят 527 миллиардов долларов со стороны гиперскейлеров в 2026 году, вызваны не подтвержденным прибыльным спросом . Вместо этого — это гонка за territory, подогреваемая сильнейшим страхом упустить выгоду (FOMO — fear of missing out). Компании продолжают инвестировать, потому что риск остаться не у дел, если ИИ в итоге окупится, кажется страшнее, чем риск потратить деньги впустую сейчас. Это создает цикл расходов, оторванный от текущих экономических реалий .
• Технология, не соответствующая своему ценнику: В основе скепсиса Ковелло лежит структурная критика самой технологии. Чтобы оправдать почти 1 триллион долларов затрат на разработку и инфраструктуру, ИИ должен решать сложные, высокоценные задачи. Ковелло утверждает, что современные системы принципиально для этого не спроектированы. Они страдают от парадокса: слишком ненадежны (из-за галлюцинаций), чтобы решать сложные проблемы, и при этом слишком дороги, чтобы быть экономически эффективной заменой для простых, низкостоимостных рабочих процессов . Ковелло описывает это как «строительство ядерного реактора, чтобы питать тостер» .

Следующий этап: почему облачные гиганты выглядят привлекательнее чипов

Если ранние, легкие деньги в полупроводниках уже полностью собраны, то где Ковелло видит новые возможности? Его команда рекомендует ставку на относительную стоимость: разворот от акций производителей чипов в сторону трех гигантских гиперскейлеров — Amazon, Microsoft и Alphabet (Google) .

Логика здесь проста и прагматична. Индекс полупроводников Филадельфийской биржи (Philadelphia Semiconductor Index) взлетел примерно на 150% за последний год, и в цены чипмейкеров уже заложено идеальное будущее, которого их заказчики пока не могут достичь . В то же время скепсис рынка относительно отдачи от инвестиций в ИИ сжал оценки гиперскейлеров, создав, по мнению Goldman Sachs, потенциальную точку входа .

Инвестиционный тезис Ковелло по гиперскейлерам уникален своей устойчивостью, так как предусматривает два независимых пути к выигрышу для инвесторов :

1. Оптимистичный сценарий (бычий): Если ИИ в итоге оправдает ожидания, гиперскейлеры продемонстрируют позитивный возврат на инвестиции. Это снимет тревожность инвесторов и приведет к переоценке их акций вверх.
2. Прагматичный сценарий: Если ИИ так и не принесет адекватной отдачи, гиганты будут вынуждены урезать свои непомерные капитальные расходы. Такое немедленное сокращение трат резко повысит их свободный денежный поток, что также пойдет на пользу акционерам.

Главный риск этой сделки — третий, более болезненный вариант событий: гиперскейлеры продолжат усиленно тратить деньги, не демонстрируя явной отдачи, попросту сжигая наличность в бесконечной гонке вооружений .

Вне чипов и облаков: волновой эффект в инфраструктуре

Пока основная история на рынке акций — это поворот от чипов к «облакам», более широкие исследования Goldman Sachs показывают, что суперцикл капзатрат на ИИ меняет инвестиционные возможности и в традиционной инфраструктуре. Огромные потребности ИИ в энергии и каналах передачи данных форсируют быстрое масштабирование целых отраслей, создавая возможности в энергетике, электросетях и инфраструктуре дата-центров . Эта часть тезиса вызывает меньше споров, поскольку потребность в большем объеме физической инфраструктуры для питания и размещения вычислений — это прямое и просчитываемое последствие текущего бума.

Главный посыл Джима Ковелло заключается в том, что инвесторам пора смотреть дальше хайпа и следовать за финансовой гравитацией. Годами эта гравитация притягивала всю прибыль к кремнию. Его нынешняя ставка — в том, что следующий этап цикла перетянет стоимость обратно к тем программным платформам, которые в конечном счете должны заставить эту технологию окупиться.