Смерть ликвидациям: план Виталика Бутерина по перестройке DeFi-кредитования на основе опционов

Самые болезненные моменты в истории децентрализованных финансов объединяет один спусковой крючок: каскад принудительных ликвидаций. От «Черного четверга» MakerDAO до смертельной спирали Terra/LUNA архитектура обеспеченных долговых позиций (CDP) раз за разом превращала рыночные спады в системные катастрофы. 1 июня 2025 года сооснователь Ethereum Виталик Бутерин опубликовал на исследовательском форуме Ethereum статью, в которой предложил навсегда избавиться от самого понятия «ликвидация», заменив его опционной архитектурой для синтетических активов и продуктов, отслеживающих индексы .

Как работает модель кредитования на основе опционов

Вместо того чтобы занимать активы под залог и рисковать нарваться на бинарную ликвидацию при пересечении порога достаточности обеспечения, в схеме Бутерина пользователи выпускают пары токенов, которые представляют собой длинные и короткие позиции. Лежащая в основе экспозиция регулируется опционами, а не долговыми обязательствами .

Ключевой механический сдвиг заключается в том, что система не следит за жестким лимитом заимствования с мгновенным наказанием за его нарушение. Вместо этого разрыв между целевой и реальной экспозицией может расширяться или сужаться постепенно. Когда цена резко идет против позиции, портфель не уходит с молотка. Нелинейная структура выплат по опционам гасит удар: стоимость позиции снижается более плавно, без единой роковой ценовой отметки, за которой теряется всё .

Такой подход заменяет хрупкую бинарную логику ликвидации на нечто близкое к непрерывному, вероятностному ухудшению. Позиция абсорбирует убытки со временем, а не обнуляется мгновенно .

Почему это важно: зависимость от оракулов и устойчивость к крахам

Нынешняя модель CDP опасно завязана на ценовые оракулы, работающие в реальном времени. Эти оракулы непрерывно сообщают смарт-контрактам коэффициенты обеспечения, и атакующие, манипулируя этими потоками данных (часто с помощью флеш-кредитов), могут запускать неоправданные ликвидации в огромных масштабах. Бутерин не раз называл оракулы самой серьезной нерешенной проблемой безопасности DeFi .

При опционном дизайне логика расчетов меняется в корне. Опционы рассчитываются по ценам на момент экспирации — или, по крайней мере, на основе гораздо более длинных усредненных временных окон, — а не требуют непрерывной живой ленты цен для контроля «здоровья» кредита. Предложение Бутерина явно опирается на медленные, отложенные оракулы, что уменьшает поверхность для фронтраннинга, атак через флеш-кредиты и манипуляций данными, выкачавших миллиарды из DeFi-протоколов .

Устойчивость к крахам прямо вытекает из отсутствия триггера ликвидации. Когда рынок падает, и тысячи CDP одномоментно уходят под воду, смарт-контракты начинают массово продавать залог, чтобы покрыть долги. Но эти продажи толкают цены еще ниже, делая «подводными» новые CDP и провоцируя новые продажи. Эта рекурсивная петля уничтожила LUNA/UST и усилила кризис безнадежных долгов MakerDAO. С опционами не может быть автоматического каскада ликвидаций, потому что нет самого дискретного события ликвидации. Система поглощает волатильность через временной распад опционов и изменение их «денежности», а не через принудительные аукционы .

Главные вызовы: проскальзывание при ребалансировке, ликвидность и новая инфраструктура

Элегантность теоретической модели упирается в практические ограничения, которые пока никто не решил.

• Проскальзывание при ребалансировке: Опционы истекают, их нужно роллировать. Страйки требуют корректировки. Разрыв между целевой стоимостью синтетического индекса и фактическим составом портфеля со временем нарастает и нуждается в периодической ребалансировке. Каждая сделка по ребалансировке оплачивает проскальзывание на рынках базовых опционов, и в масштабе неоптимальное исполнение может сделать систему дорогой и неконкурентоспособной по сравнению с простым удержанием актива на споте .
• Глубина рынка опционов: Криптовалютные опционные рынки до сих пор значительно уступают по ликвидности рынкам бессрочных фьючерсов и спотовой торговли. Архитектура синтетических активов, требующая масштабной продажи и хеджирования опционов, нуждается в глубокой непрерывной ликвидности с обеих сторон стакана. Сегодня для большинства активов этого попросту нет .
• Инфраструктура с нуля: Это не модификация существующих лендинговых протоколов. Расчетный слой, отслеживание индексов, управление контрактами и логику ребалансировки придется строить с чистого листа. Ни один DeFi-протокол не работает так сегодня — а значит, до реального воплощения пройдут годы разработки, аудитов безопасности и «разгона» рынка .

Долгосрочное видение: алгоритмические стейблкоины и персонализированные корзины

Статья Бутерина вписывается в более широкую концепцию: настоящий DeFi должен снижать зависимость от централизованных и подверженных цензуре стейблкоинов, таких как USDC и USDT . Опционная модель способна стать двигателем для алгоритмических стейблкоинов, удерживающих привязку к доллару через механизмы опционного рынка, а не через сверхобеспеченные долговые пулы, уязвимые перед динамикой банковской паники. Если стейблкоин структурно продает волатильность и держит опцион на выход по номиналу, экономика набега выглядит иначе, чем в модели частичного резервирования или CDP .

Заглядывая дальше, Бутерин представляет персонализированные корзины активов, где пользователи самостоятельно определяют профиль риска — кастомный крипто-индекс, синтетический портфель доходности, корзину с таргетированной волатильностью, — а опционная структура берет на себя сглаживание и автоматическую ребалансировку. Это будет шагом прочь от «доходных» продуктов, просто переупаковывающих активы традиционных финансов, в сторону по-настоящему децентрализованной инфраструктуры управления рисками .

Пока предложение остается на уровне теории — официальной заявки на Ethereum Improvement Proposal (EIP) или готового протокола нет. Но лежащий в основе аргумент ясен: DeFi продолжит генерировать катастрофические ликвидации до тех пор, пока его базовыми примитивами служат долг и принудительная продажа. Стоит сменить примитив с долга на опцион — и режим отказа из взрывного превратится в постепенный. Именно такой, по мнению Бутерина, и должна была быть система децентрализованных финансов с самого начала .