Goldman Sachs: ИИ-долг меняет баланс сил на рынке облигаций

ИИ перестал быть историей исключительно для фондового рынка. Goldman Sachs указывает, что финансирование ИИ-инфраструктуры стало одним из ключевых источников новых выпусков облигаций. Поэтому кратковременное сужение кредитных спредов ещё не означает, что давление со стороны предложения долговых бумаг исчезло. 24

ИИ стал центральной темой на кредитном рынке

Goldman Sachs повысил прогноз валового выпуска долларовых облигаций инвестиционного уровня в США на 2026 год до 2,3 трлн долларов с 2,1 трлн долларов. Прогноз чистого предложения банк увеличил с 850 млрд до 1 трлн долларов. Существенная часть пересмотра связана с ИИ-финансированием: эмитенты, связанные с ИИ, обеспечили около 24% объёма долларовых IG-размещений в США с начала года. 4

В оценке трейдингового подразделения Goldman около 300 млрд долларов ИИ-связанных облигаций уже было размещено в 2026 году, и ИИ назван главной темой кредитного рынка. Эту цифру следует воспринимать как оценку на конкретный момент и для определённого круга эмитентов. Более широкая оценка Goldman Sachs Research — почти 500 млрд долларов ИИ-связанного долгового финансирования в 2026 году в глобальной экосистеме, включая дата-центры и другие связанные с ИИ отрасли. 212

Общий вывод один: строительство ИИ-инфраструктуры заметно меняет не только объём, но и структуру, а также сроки обращения корпоративного долга.

Почему в 2027 году ожидается новая волна займов

В опубликованном в сентябре сценарии Goldman предполагается, что гиперскейлеры — крупнейшие облачные платформы с огромной вычислительной инфраструктурой — и производители чипов могут разместить в 2027 году около 340 млрд долларов облигаций. Это примерно на 40% больше, чем годом ранее. Расчёт основан на капитальных затратах порядка 930 млрд долларов и увеличении доли долгового финансирования примерно с 30% до 37,5%. 2

Логика проста: если капитальные расходы растут быстрее операционного денежного потока, компаниям приходится привлекать внешний капитал. Для облачных гигантов и производителей полупроводников, инвестирующих в дата-центры, вычислительные мощности и сопутствующую инфраструктуру, облигации становятся одним из главных источников финансирования этого разрыва.

Отдельно Goldman прогнозировал, что гиперскейлеры могут покрыть долгом 35% капитальных затрат 2027 года. Это соответствует примерно 400 млрд долларов глобального долгового выпуска. Разница между оценками в 340 млрд и 400 млрд долларов объясняется разными сценариями и определениями охватываемых размещений, но обе указывают на сохранение крупного заимствования, а не на быструю нормализацию. 67

Проблема не сводится к рефинансированию

Рынку проще принять новый выпуск, когда он главным образом заменяет погашаемые облигации: инвесторы получают обратно номинал и могут направить эти средства в новые бумаги.

Однако, по оценке трейдингового подразделения Goldman, в 2027–2028 годах у соответствующих гиперскейлеров и производителей чипов погашается лишь около 45 млрд долларов долга. Следовательно, значительная часть ожидаемых заимствований будет представлять собой чистое новое предложение, а не замену старого долга. 2

Для рынка это принципиально: необходим дополнительный спрос — новые притоки средств в фонды, перераспределение портфелей или продажа других активов. Даже при высоком кредитном качестве эмитентов такая ситуация способна расширять кредитные спреды, то есть повышать премию к доходности государственных облигаций.

Почему снижение размещений в IV квартале может быть лишь передышкой

Согласно изложенной позиции Goldman, ИИ-связанные размещения могут сократиться примерно на 50% в четвёртом квартале, а ближайший календарь сделок окажется сравнительно лёгким. Если спреды корзины AI Credit Basket находятся вблизи наиболее широких уровней, ослабление немедленного давления предложения способно вызвать краткосрочное сужение спредов. 2

Но Goldman характеризует такую ситуацию как «глаз бури», а не как завершение проблемы. После того как ИИ-кредитные спреды расширились более чем на 50 базисных пунктов, озвученная рекомендация сводилась к использованию возможного отскока для сокращения риска, а не к ставке на устойчивое восстановление. 2

Иными словами, речь идёт о разнице между двумя горизонтами:

• Тактически: меньше ближайших сделок может улучшить баланс спроса и предложения и сузить спреды.
• Стратегически: потребности в финансировании на 2027 год могут привести к очередной крупной волне облигаций.

Длинные сроки и концентрация эмитентов

Важен не только общий объём долга, но и его концентрация у нескольких компаний и преобладание длинных сроков обращения.

JPMorgan оценил выпуск долга пятью крупнейшими гиперскейлерами и Nvidia примерно в 320 млрд долларов в 2026 году. Оценка включает структуры, при которых компании в конечном счёте поддерживают обязательства по аренде дата-центров. В эквиваленте десятилетних облигаций объём долгосрочной части составил около 303 млрд долларов — примерно 68% нового долгосрочного заимствования Казначейства США за год. 5

Это не означает, что корпоративные ИИ-облигации и казначейские облигации США взаимозаменяемы. Однако сравнение показывает масштаб потенциальной конкуренции за инвесторов, готовых держать длинные долговые инструменты. Когда одновременно растут предложение долгосрочных U.S. Treasuries, волатильность ставок и выпуск ИИ-корпораций, покупатели могут потребовать более высокую доходность или более широкий спред за принятие дополнительного процентного риска.

Сможет ли рынок поглотить этот долг без дальнейшего расширения спредов?

Это возможно, но не гарантировано. Goldman отмечал, что, несмотря на значительные объёмы ИИ-заимствований в первой части 2026 года, кредитные спреды оставались чрезвычайно узкими, а кредитная волатильность — очень низкой. 42

Вероятность спокойного поглощения предложения выше, если прибыль и операционный денежный поток ИИ-эмитентов подтвердят экономику капитальных затрат, процентные ставки будут стабильны или снизятся, а выпуск облигаций компаниями вне ИИ-сектора останется умеренным.

Напротив, расширение спредов становится более вероятным, если крупные сделки выйдут на рынок быстро, доходности Treasuries поднимутся, инвесторы не захотят наращивать длинную дюрацию или окупаемость ИИ-инфраструктуры окажется более медленной, чем ожидается. Сам по себе всплеск предложения не означает немедленного риска для финансовой стабильности, но создаёт риск переоценки и ухудшения рыночной конъюнктуры даже для сильных заёмщиков.

Важно не путать долгосрочные оценки

Две широко цитируемые цифры требуют точной атрибуции:

• Прогноз почти 570 млрд долларов глобального ИИ-связанного долгового выпуска в 2026 году сделан Morgan Stanley, а не Goldman Sachs. 19
• Оценка PwC в 31,6 трлн долларов — это центральный сценарий мировых капитальных затрат на дата-центры до 2050 года, а не утверждённый план финансирования и не прогноз Goldman. 24

Эти оценки говорят о потенциальном масштабе инфраструктурного цикла, но не предрешают динамику кредитного рынка в ближайшие кварталы. Главный экономист Goldman Sachs Ян Хациус также предупреждал, что ИИ-инвестиционный бум «не будет продолжаться вечно» и часть вложений может оказаться непродуктивной. 26

Для держателей облигаций ключевой вопрос состоит в том, будут ли рост спроса и будущие денежные потоки подтверждать масштаб строительства. Пока это так, рынок способен принимать новый долг. Но если расходы перейдут от строительства к монетизации до того, как экономика проектов будет доказана, инвесторы, вероятно, станут гораздо строже выбирать, кому, на какой срок и под какую премию давать деньги.