Почему доходности мировых облигаций резко выросли

Особенно чувствительны к таким ожиданиям облигации с долгим сроком погашения. Покупатель 30-летней бумаги фактически принимает на себя риски инфляции и процентной политики на несколько десятилетий. Если инвесторы считают, что в будущем инфляция или ставки окажутся выше прежних прогнозов, они обычно требуют более высокой доходности за такой долгий срок.

Конфликт добавил и геополитическую премию за риск. Даже если скачок цен на нефть окажется временным, рынку приходится учитывать возможность перебоев с поставками, расширения конфликта и более нестабильной экономической политики.

Большие дефициты увеличили предложение долга

Более глубокая причина давления — объём долга, который правительствам необходимо выпускать и рефинансировать. Аналитики связывали распродажу с растущей государственной задолженностью, увеличением расходов и большим предложением долгосрочных облигаций.

Сам по себе рост предложения не обязательно приводит к увеличению доходностей: его может поглотить сильный спрос. В данном случае инвесторов беспокоило, что правительства выводят на рынок всё больше долгосрочных бумаг, тогда как некоторые традиционные покупатели становятся менее активными.

По данным Reuters, спрос официального сектора на американский долг оставался практически неизменным, а центральные банки в последние месяцы продавали казначейские векселя. В результате частному и иностранному секторам пришлось бы поглощать больший объём новых выпусков.

Так возникает самоподдерживающаяся проблема. Более высокие доходности увеличивают процентные расходы правительств, а растущая стоимость обслуживания долга способна привести к новым потребностям в заимствованиях. Поэтому инвесторы требуют дополнительную компенсацию за владение длинными бумагами, особенно если бюджетная политика не показывает, что объём выпуска скоро начнёт сокращаться.

Почему распродажа стала глобальной

Один и тот же механизм переоценки проявился на нескольких крупных рынках:

• США: доходность 30-летних казначейских облигаций поднялась выше 5,3% на фоне инфляционных опасений, бюджетных рисков и большого объёма долгосрочных выпусков.
• Европа: доходности долгосрочных французских бумаг достигли максимума с 2008 года, а немецкие облигации торговались на уровнях, характерных для 2011 года.
• Япония: доходность 10-летних государственных облигаций выросла примерно до 3% — максимума за три десятилетия.
• Великобритания: доходности долгосрочных государственных облигаций приблизились к 6% по мере переоценки инфляционных и бюджетных рисков.

Эти рынки связаны международными портфелями. Когда доходности растут на одном крупном рынке, инвесторы сравнивают доступную прибыль с валютными рисками в других странах. Рост японских ставок, например, усилил вопросы о том, продолжат ли японские инвесторы покупать зарубежные облигации или предпочтут вернуть капитал на внутренний рынок. Это добавило неопределённости вокруг спроса на американские казначейские бумаги.

Заимствования для ИИ усилили конкуренцию за капитал

Технологические компании, строящие инфраструктуру для искусственного интеллекта, также активно выходили на долговой рынок. С января по середину августа объём выпуска корпоративных облигаций в США достиг 1,68 трлн долларов — почти на 27% больше, чем за аналогичный период годом ранее, согласно данным Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), на которые ссылались СМИ.

Масштаб заимствований для ИИ сделал их правдоподобным дополнительным фактором давления на предложение капитала. Однако доступный анализ предупреждает: бум AI-долга не стоит считать главной причиной распродажи казначейских облигаций. Более убедительное объяснение — столкновение потребностей технологических компаний и правительств в финансировании с инфляционными рисками и менее уверенным спросом со стороны традиционных держателей облигаций.

Неопределённость вокруг ФРС повысила срочную премию

Дополнительный источник напряжения — неопределённость в отношении политики Федеральной резервной системы США. Слабые экономические данные снизили ожидания скорого повышения ставки, но это не обязательно поддержало долгосрочные облигации. Инвесторам пришлось одновременно оценивать риск замедления экономики и вероятность того, что подорожание нефти сохранит инфляцию высокой и ограничит возможности ФРС смягчить политику.

Менее подробные сигналы центрального банка сделали будущую траекторию ставок более трудной для прогнозирования. Позднее опубликованные протоколы заседания ФРС показали, что некоторые руководители готовы повысить ставки, если инфляция не будет снижаться. Это объясняет осторожность инвесторов в отношении бумаг с большим сроком погашения.

Такая неопределённость повысила срочную премию — дополнительную доходность, которую инвесторы требуют за вложение средств на десятилетия вместо последовательного продления краткосрочных инвестиций. Она отражает трудно прогнозируемые риски: инфляцию, бюджетную политику, объём государственного долга, геополитические потрясения и будущий спрос.

Как рост доходностей отражается на экономике

Рынок облигаций влияет далеко не только на государственные бумаги.

Государства

Более высокие доходности увеличивают стоимость новых заимствований и рефинансирования старого долга. Это повышает расходы на обслуживание задолженности и оставляет правительствам меньше возможностей для снижения налогов, государственных расходов или экстренной поддержки экономики. Особенно остро проблема проявляется при больших дефицитах и частом рефинансировании долга.

Домохозяйства

Доходности казначейских облигаций влияют на ипотечные ставки, кредиты на автомобили, ставки по кредитным картам и другие виды потребительского финансирования, хотя передача зависит от конкретного продукта. Более дорогие долгосрочные кредиты ухудшают доступность жилья и способны сдерживать необязательные расходы.

Компании

Доходности корпоративных облигаций и банковских кредитов обычно растут вместе с безрисковой ставкой. Компаниям приходится дороже занимать и рефинансировать долг, что может отложить инвестиции, сделки по покупке бизнеса, найм сотрудников и расширение. Сильнее всего уязвимы компании с высокой долговой нагрузкой.

Проекты по созданию ИИ-инфраструктуры сталкиваются с двойным давлением: им требуется огромный капитал, но его удорожание снижает привлекательность менее рентабельных проектов. Это не обязательно означает остановку инвестиций в ИИ, однако условия финансирования становятся заметно более требовательными.

Акции

Рост безрисковых доходностей уменьшает приведённую стоимость прибыли, которую компании рассчитывают получить в далёком будущем. Поэтому особенно сильно страдают дорого оценённые акции роста и технологические компании. 18 августа индекс Nasdaq снизился на 1,33%, а индекс полупроводников PHLX Semiconductor Index потерял 5% на фоне роста ставок и тревог из-за ситуации на Ближнем Востоке.

Обратный выкуп облигаций успокоил рынок, но не решил проблему

19 августа Министерство финансов США объявило, что как минимум удвоит операции по обратному выкупу облигаций со сроком погашения от 10 до 30 лет: объём одной операции вырастет с 2 млрд до не менее 4 млрд долларов. Программа призвана поддержать ликвидность долгосрочных бумаг, а не устранить потребность правительства в новых заимствованиях.

Заявление быстро улучшило настроения. В какой-то момент доходность 30-летних казначейских облигаций снизилась почти на 10 базисных пунктов, а доходности долгосрочных бумаг на других мировых рынках также отошли от максимумов.

Однако передышка носила в основном тактический характер. Ожидалось, что увеличение выкупов составит не менее 14 млрд долларов за квартал — небольшую сумму по сравнению с рынком казначейских облигаций объёмом около 31 трлн долларов и общими потребностями правительства в финансировании.

Обратный выкуп может улучшить ликвидность и убрать часть процентного риска с рынка, но сам по себе не устраняет инфляцию, бюджетный дефицит, будущие выпуски или неопределённость вокруг частного и иностранного спроса.

Последующий аукцион 20-летних казначейских облигаций также показал лишь умеренный спрос: соотношение заявок к объёму размещения ухудшилось, а доходность осталась высокой. Это наглядно показало, почему инвесторы продолжили следить за способностью рынка поглощать новые выпуски.

Что определит дальнейшее движение рынка

Давление, вероятнее всего, сохранится, если одновременно усилятся несколько факторов:

• Нефть: новая эскалация конфликта вокруг Ирана или перебои с поставками могут поднять цены на энергоносители и возродить инфляционные опасения.
• Сигналы ФРС: протоколы заседаний и встреча в Джексон-Хоуле могут прояснить, как американские регуляторы будут действовать, если инфляция останется выше целевого уровня.
• Аукционы Минфина США: соотношение заявок к объёму размещения, участие косвенных покупателей и дополнительные скидки, необходимые для успешной продажи бумаг, покажут, успевает ли спрос за предложением.
• Японский спрос: более высокая доходность внутри Японии может побудить местных инвесторов возвращать средства домой вместо покупки американского долга.
• Бюджетная политика: решения, меняющие прогноз дефицита или структуру выпуска долгосрочных облигаций, способны изменить требуемую рынком срочную премию.

Главное различие — между краткосрочным шоком ликвидности и структурной переоценкой рисков. Обратные выкупы Минфина помогли справиться с первым, поддержав длинный конец рынка. Но для устойчивого разворота нужны более ясные улучшения в инфляционных ожиданиях, рисках нефтяного рынка, доверии к бюджетной политике и спросе со стороны частных и иностранных инвесторов.

Для домохозяйств, компаний и инвесторов вывод прост: долгосрочные кредиты могут дорожать даже при неизменной ключевой ставке центрального банка. Рынок облигаций оценивает не только сегодняшнюю ставку, но и инфляцию, объём долга и неопределённость, которые способны определять стоимость денег в следующие десятилетия.