1. Satsuma Technology (SATS LN) — Акционеры проголосовали 21 июля 2026 года с одобрением >90% за ликвидацию всех 668 BTC (~$43,5 млн), возврат капитала инвесторам и делистинг с Лондонской фондовой биржи. Сообщается, что Pantera Capital Management была среди инвесторов, настаивавших на свертывании .
2. Pantera Capital (котируемая компания) — Полностью вышла из позиции в биткоин-казначействе .
3. Meitu — Продала всю свою позицию примерно в 940 BTC (плюс 31 000 ETH), полностью выйдя из криптовалюты к концу 2024 года .
4. Sequans Communications (SQNS) — Объявила 28 мая 2026 года о прекращении стратегии биткоин-казначейства после продажи ~80% своих активов (1 025 BTC) для погашения всех оставшихся долгов, связанных с биткоин-казначейством .
5. Empery Digital (EMPD) — Продала 1 400 BTC за $87,1 млн в период с 7 мая по 10 июля 2026 года по средней цене $62 200 за BTC, что составляет 48% ее активов, для погашения долга .
6. Bitdeer (BTDR US) — Полностью опустошила корпоративное биткоин-казначейство по состоянию на 20 февраля 2026 года, ликвидировав оставшиеся 943 BTC для финансирования перехода к центрам обработки данных для ИИ. Компания также продала 798 BTC в декабре 2025 года .
7. Genius Group (GNS) — Продала все свое биткоин-казначейство в размере 84,15 BTC 1 апреля 2026 года для полного погашения долга в $8,5 млн .
8. K Wave — Компания, котирующаяся на Nasdaq, раскрыла в Form F-3 от 30 июня 2026 года, что продала все свои биткоин-активы 6 мая 2026 года, получив общую выручку в размере $64,2 млн .
9. Meitu — Как отмечалось выше, Meitu является одним из подтвержденных полных выходов . (Примечание: Список Сигела также включает дополнительные компании в категории «полные выходы», при этом опубликованный список явно называет Satsuma, Pantera, Meitu и Sequans как полные выходы .)

Strategy (MSTR) нарушает принцип «никогда не продавать»

Strategy, крупнейший корпоративный держатель биткоина с 843 775 BTC (по состоянию на начало июля 2026 года), нарушила свое давнее обещание никогда не продавать биткоин в двух отдельных транзакциях :

• Первая продажа (26–31 мая 2026 года): Продажа 32 BTC примерно за $2,5 млн по цене около $77 135 за монету для финансирования распределений по своим вечным привилегированным акциям STRC .
• Крупная продажа (29 июня – 5 июля 2026 года): Продажа 3 588 BTC примерно за $216 млн по средней цене около $60 200 за BTC, что сократило ее запасы примерно с 847 363 до 843 775 BTC . Выручка была использована для выплаты дивидендов по привилегированным ценным бумагам (STRC) — с годовой доходностью 12% на номинальную стоимость в $10 млрд — и пополнения долларового резерва .
• Strategy также зафиксировала убыток по цифровым активам в размере $8,32 млрд за второй квартал 2026 года .

Другие компании, продающие или сокращающие активы

• Empery Digital продала 48% своих активов (1 400 BTC за $87,1 млн) для погашения долга .
• MARA Holdings продала 15 133 BTC для погашения $957 млн в конвертируемых облигациях с нулевым купоном; теперь у нее 38 689 BTC .
• Riot Platforms и многочисленные более мелкие компании сокращают свои запасы или переходят к активному управлению казначейством под давлением волатильности криптовалют, долговых обязательств и потребностей в ликвидности .

Структурные механизмы, вынуждающие продажи

Три долговых и долевых инструмента вынуждают продажи биткоина по фиксированным календарным графикам, независимо от убеждений руководства в долгосрочной ценности биткоина:

1. Конвертируемые облигации с фиксированным сроком погашения: Такие компании, как Strategy, выпустили конвертируемые старшие облигации на миллиарды долларов со сроком погашения в 2027–2029 годах. Они предусматривают обязательное погашение основной суммы долга при наступлении срока погашения или могут быть предъявлены к погашению держателями. Если акции торгуются ниже цены конвертации, компания должна погасить их наличными, а не акциями, что вынуждает ликвидировать биткоин .
2. Привилегированные акции (бессрочные или с окнами погашения): Привилегированные акции STRC Strategy предусматривают годовую дивидендную доходность в размере 12% на номинальную стоимость в $10 млрд, что требует примерно $1,2 млрд ежегодных денежных выплат по дивидендам. Поскольку операционного денежного потока недостаточно, компания должна продавать биткоин для обслуживания этих дивидендов .
3. Кредитные линии и договоры залога: Несколько компаний с биткоин-казначействами заложили BTC в качестве обеспечения по кредитам. Когда цена биткоина упала, маржин-коллы или требования по пополнению обеспечения привели к вынужденным продажам. Фиксированные окна погашения по этим кредитным линиям создают продажи, привязанные к срокам, независимо от рыночных условий .

Три условия, от которых зависела модель DAT, и почему все три рухнули

Модель Digital Asset Treasury (DAT) полагалась на самоусиливающийся цикл, который требовал одновременного выполнения трех условий :

1. Рост цены биткоина — Более высокие цены BTC увеличивали долларовую стоимость казначейства, позволяя компаниям занимать больше на лучших условиях.
2. Торговля акциями выше стоимости чистых активов (NAV) — Премия к NAV позволяла компаниям выпускать акции или конвертируемые облигации по выгодным ценам, меньше размывая капитал, привлекая средства для покупки большего количества биткоина.
3. Открытые рынки капитала для новых выпусков — Постоянный доступ к долговым и долевым рынкам позволял компаниям рефинансировать текущие обязательства за счет новых выпусков, а не продавать биткоин.

К июлю 2026 года все три условия рухнули . Биткоин достиг исторического максимума примерно в $126 000 в октябре 2025 года . По состоянию на конец июля 2026 года биткоин упал примерно на 50% до диапазона $62 000–$65 000 . Падение на 50% примерно вдвое сократило долларовую стоимость корпоративных казначейств. Большинство крупных игроков на рынке биткоин-казначейств сейчас торгуются ниже стоимости монет, которые они держат (отрицательная премия к NAV), что делает выпуск акций чрезвычайно разводняющим . А так как акции торгуются ниже NAV, биткоин находится на медвежьем рынке, а кредитные условия ужесточаются, рынки капитала в значительной степени закрыты для новых размещений акций по рыночной цене (ATM) или выпуска конвертируемых долговых обязательств этими фирмами .

В полугодовом отчете 21Shares предупреждается, что «модель компании с биткоин-казначейством трещит по швам» из-за этого спада, и большинство крупных игроков теперь вынуждены продавать, а не накапливать . Из 18 крупнейших инструментов казначейства цифровых активов, отслеживаемых 21Shares, 13 торговались со скидкой к рыночной стоимости своих криптоактивов .

Пессимистичный прогноз: от 77 100 до 128 500 BTC календарных продаж

Учитывая концентрацию сроков погашения в 2027–2028 годах, аналитики прогнозируют, что корпоративные компании с биткоин-казначействами будут вынуждены продать :

• 77 100 BTC (нижняя граница) – 128 500 BTC (верхняя граница) в ближайшие два года.
• Эти продажи обусловлены фиксированными графиками погашения конвертируемых облигаций, окнами погашения привилегированных акций и истечением срока действия кредитных линий, что вынуждает ликвидировать активы независимо от цены биткоина на эти даты.
• На долю Strategy приходится непропорционально большая доля этого риска, учитывая ее обязательства по привилегированным акциям на сумму около $10 млрд и конвертируемые облигации на миллиарды долларов со сроком погашения .

Фреймворк Сигела: ключевой показатель для отслеживания

По словам Мэттью Сигела из VanEck, самый важный показатель для оценки риска принудительных продаж для каждой компании — это net free Bitcoin: объем биткоина каждой компании, который не обременен долгами, требованиями по привилегированным акциям или договорами залога, по сравнению с объемом, на который уже есть кредитор, дивидендные обязательства или дата погашения .

На практике инвесторам следует рассчитывать net free BTC каждой фирмы: общий объем BTC минус BTC, уже заложенный в качестве обеспечения, BTC, косвенно обеспечивающий дивиденды по привилегированным акциям, и BTC, который необходимо продать для покрытия предстоящих погашений долга. Низкий или отрицательный показатель net free BTC означает, что у компании нет другого выбора, кроме как продавать при любых рыночных условиях.

Итог

Модель корпоративного биткоин-казначейства, которая казалась добродетельным кругом для ранних последователей, оказалась уязвимой к тем же долговым механизмам, которые влияют на любой баланс с кредитным плечом. Поскольку биткоин упал на 50% от своего пика, акции торгуются ниже NAV, а рынки капитала закрыты, цикл развернулся вспять. Компании с самым высоким соотношением долговых обязательств к свободному биткоину сталкиваются с наибольшим риском принудительных продаж — и этот риск материализуется в фиксированные календарные даты, а не тогда, когда рыночные условия благоприятны.

1. Satsuma Technology (SATS LN) — Акционеры проголосовали 21 июля 2026 года с одобрением >90% за ликвидацию всех 668 BTC (~$43,5 млн), возврат капитала инвесторам и делистинг с Лондонской фондовой биржи. Сообщается, что Pantera Capital Management была среди инвесторов, настаивавших на свертывании .
2. Pantera Capital (котируемая компания) — Полностью вышла из позиции в биткоин-казначействе .
3. Meitu — Продала всю свою позицию примерно в 940 BTC (плюс 31 000 ETH), полностью выйдя из криптовалюты к концу 2024 года .
4. Sequans Communications (SQNS) — Объявила 28 мая 2026 года о прекращении стратегии биткоин-казначейства после продажи ~80% своих активов (1 025 BTC) для погашения всех оставшихся долгов, связанных с биткоин-казначейством .
5. Empery Digital (EMPD) — Продала 1 400 BTC за $87,1 млн в период с 7 мая по 10 июля 2026 года по средней цене $62 200 за BTC, что составляет 48% ее активов, для погашения долга .
6. Bitdeer (BTDR US) — Полностью опустошила корпоративное биткоин-казначейство по состоянию на 20 февраля 2026 года, ликвидировав оставшиеся 943 BTC для финансирования перехода к центрам обработки данных для ИИ. Компания также продала 798 BTC в декабре 2025 года .
7. Genius Group (GNS) — Продала все свое биткоин-казначейство в размере 84,15 BTC 1 апреля 2026 года для полного погашения долга в $8,5 млн .
8. K Wave — Компания, котирующаяся на Nasdaq, раскрыла в Form F-3 от 30 июня 2026 года, что продала все свои биткоин-активы 6 мая 2026 года, получив общую выручку в размере $64,2 млн .
9. Meitu — Как отмечалось выше, Meitu является одним из подтвержденных полных выходов . (Примечание: Список Сигела также включает дополнительные компании в категории «полные выходы», при этом опубликованный список явно называет Satsuma, Pantera, Meitu и Sequans как полные выходы .)

Strategy (MSTR) нарушает принцип «никогда не продавать»

Strategy, крупнейший корпоративный держатель биткоина с 843 775 BTC (по состоянию на начало июля 2026 года), нарушила свое давнее обещание никогда не продавать биткоин в двух отдельных транзакциях :

• Первая продажа (26–31 мая 2026 года): Продажа 32 BTC примерно за $2,5 млн по цене около $77 135 за монету для финансирования распределений по своим вечным привилегированным акциям STRC .
• Крупная продажа (29 июня – 5 июля 2026 года): Продажа 3 588 BTC примерно за $216 млн по средней цене около $60 200 за BTC, что сократило ее запасы примерно с 847 363 до 843 775 BTC . Выручка была использована для выплаты дивидендов по привилегированным ценным бумагам (STRC) — с годовой доходностью 12% на номинальную стоимость в $10 млрд — и пополнения долларового резерва .
• Strategy также зафиксировала убыток по цифровым активам в размере $8,32 млрд за второй квартал 2026 года .

Другие компании, продающие или сокращающие активы

• Empery Digital продала 48% своих активов (1 400 BTC за $87,1 млн) для погашения долга .
• MARA Holdings продала 15 133 BTC для погашения $957 млн в конвертируемых облигациях с нулевым купоном; теперь у нее 38 689 BTC .
• Riot Platforms и многочисленные более мелкие компании сокращают свои запасы или переходят к активному управлению казначейством под давлением волатильности криптовалют, долговых обязательств и потребностей в ликвидности .

Структурные механизмы, вынуждающие продажи

Три долговых и долевых инструмента вынуждают продажи биткоина по фиксированным календарным графикам, независимо от убеждений руководства в долгосрочной ценности биткоина:

1. Конвертируемые облигации с фиксированным сроком погашения: Такие компании, как Strategy, выпустили конвертируемые старшие облигации на миллиарды долларов со сроком погашения в 2027–2029 годах. Они предусматривают обязательное погашение основной суммы долга при наступлении срока погашения или могут быть предъявлены к погашению держателями. Если акции торгуются ниже цены конвертации, компания должна погасить их наличными, а не акциями, что вынуждает ликвидировать биткоин .
2. Привилегированные акции (бессрочные или с окнами погашения): Привилегированные акции STRC Strategy предусматривают годовую дивидендную доходность в размере 12% на номинальную стоимость в $10 млрд, что требует примерно $1,2 млрд ежегодных денежных выплат по дивидендам. Поскольку операционного денежного потока недостаточно, компания должна продавать биткоин для обслуживания этих дивидендов .
3. Кредитные линии и договоры залога: Несколько компаний с биткоин-казначействами заложили BTC в качестве обеспечения по кредитам. Когда цена биткоина упала, маржин-коллы или требования по пополнению обеспечения привели к вынужденным продажам. Фиксированные окна погашения по этим кредитным линиям создают продажи, привязанные к срокам, независимо от рыночных условий .

Три условия, от которых зависела модель DAT, и почему все три рухнули

Модель Digital Asset Treasury (DAT) полагалась на самоусиливающийся цикл, который требовал одновременного выполнения трех условий :

1. Рост цены биткоина — Более высокие цены BTC увеличивали долларовую стоимость казначейства, позволяя компаниям занимать больше на лучших условиях.
2. Торговля акциями выше стоимости чистых активов (NAV) — Премия к NAV позволяла компаниям выпускать акции или конвертируемые облигации по выгодным ценам, меньше размывая капитал, привлекая средства для покупки большего количества биткоина.
3. Открытые рынки капитала для новых выпусков — Постоянный доступ к долговым и долевым рынкам позволял компаниям рефинансировать текущие обязательства за счет новых выпусков, а не продавать биткоин.

К июлю 2026 года все три условия рухнули . Биткоин достиг исторического максимума примерно в $126 000 в октябре 2025 года . По состоянию на конец июля 2026 года биткоин упал примерно на 50% до диапазона $62 000–$65 000 . Падение на 50% примерно вдвое сократило долларовую стоимость корпоративных казначейств. Большинство крупных игроков на рынке биткоин-казначейств сейчас торгуются ниже стоимости монет, которые они держат (отрицательная премия к NAV), что делает выпуск акций чрезвычайно разводняющим . А так как акции торгуются ниже NAV, биткоин находится на медвежьем рынке, а кредитные условия ужесточаются, рынки капитала в значительной степени закрыты для новых размещений акций по рыночной цене (ATM) или выпуска конвертируемых долговых обязательств этими фирмами .

В полугодовом отчете 21Shares предупреждается, что «модель компании с биткоин-казначейством трещит по швам» из-за этого спада, и большинство крупных игроков теперь вынуждены продавать, а не накапливать . Из 18 крупнейших инструментов казначейства цифровых активов, отслеживаемых 21Shares, 13 торговались со скидкой к рыночной стоимости своих криптоактивов .

Пессимистичный прогноз: от 77 100 до 128 500 BTC календарных продаж

Учитывая концентрацию сроков погашения в 2027–2028 годах, аналитики прогнозируют, что корпоративные компании с биткоин-казначействами будут вынуждены продать :

• 77 100 BTC (нижняя граница) – 128 500 BTC (верхняя граница) в ближайшие два года.
• Эти продажи обусловлены фиксированными графиками погашения конвертируемых облигаций, окнами погашения привилегированных акций и истечением срока действия кредитных линий, что вынуждает ликвидировать активы независимо от цены биткоина на эти даты.
• На долю Strategy приходится непропорционально большая доля этого риска, учитывая ее обязательства по привилегированным акциям на сумму около $10 млрд и конвертируемые облигации на миллиарды долларов со сроком погашения .

Фреймворк Сигела: ключевой показатель для отслеживания

По словам Мэттью Сигела из VanEck, самый важный показатель для оценки риска принудительных продаж для каждой компании — это net free Bitcoin: объем биткоина каждой компании, который не обременен долгами, требованиями по привилегированным акциям или договорами залога, по сравнению с объемом, на который уже есть кредитор, дивидендные обязательства или дата погашения .

На практике инвесторам следует рассчитывать net free BTC каждой фирмы: общий объем BTC минус BTC, уже заложенный в качестве обеспечения, BTC, косвенно обеспечивающий дивиденды по привилегированным акциям, и BTC, который необходимо продать для покрытия предстоящих погашений долга. Низкий или отрицательный показатель net free BTC означает, что у компании нет другого выбора, кроме как продавать при любых рыночных условиях.

Итог

Модель корпоративного биткоин-казначейства, которая казалась добродетельным кругом для ранних последователей, оказалась уязвимой к тем же долговым механизмам, которые влияют на любой баланс с кредитным плечом. Поскольку биткоин упал на 50% от своего пика, акции торгуются ниже NAV, а рынки капитала закрыты, цикл развернулся вспять. Компании с самым высоким соотношением долговых обязательств к свободному биткоину сталкиваются с наибольшим риском принудительных продаж — и этот риск материализуется в фиксированные календарные даты, а не тогда, когда рыночные условия благоприятны.