Почему Morgan Stanley понизил рекомендацию по Novo Nordisk до Underweight

Понижение рекомендации Morgan Stanley по Novo Nordisk с Equal-weight до Underweight — это прежде всего оценка устойчивости роста и стоимости акций компании. Банк сохранил целевую цену на уровне 250 датских крон; на момент публикации она предполагала снижение более чем на 10%. По мнению аналитиков, рыночная оценка Novo ещё не в полной мере учитывает слабый среднесрочный рост и последствия будущего «патентного обрыва» семаглутида для долгосрочной стоимости бизнеса. 114

Главный риск — зависимость от одного действующего вещества

Семаглутид — действующее вещество препаратов Ozempic и Wegovy, ключевых продуктов Novo. Morgan Stanley ожидает, что на него придётся примерно 75% продаж компании в 2026 году. Даже в 2031 году, когда ожидается начало влияния утраты эксклюзивности, его доля, согласно оценке банка, останется на уровне 59%. 12

Такая концентрация делает Novo особенно уязвимой. По мере истечения патентной защиты на основных рынках в первой половине 2030-х годов более дешёвые конкурирующие версии могут давить и на цены, и на объёмы продаж. Вопрос для инвесторов не в том, ценен ли нынешний бизнес семаглутида, а в том, смогут ли новые продукты достаточно быстро заместить его прибыль.

Конкуренция с Eli Lilly стала более острой уже сейчас

Долгосрочный патентный риск накладывается на усложнение рынка препаратов для лечения ожирения. Eli Lilly заметно опережает Novo в сегменте инъекционных средств, тогда как Novo пытается удержать раннее преимущество в пероральных препаратах.

В августе Novo сообщала, что таблетка Wegovy занимает около 90% американского рынка пероральных GLP-1-препаратов для лечения ожирения. Однако в сентябре Eli Lilly заявила, что её таблетка Foundayo уже привлекла более 30% новых пациентов в США, начинающих терапию пероральными препаратами от ожирения. Эти показатели нельзя напрямую сопоставлять: первый отражает долю всего рынка, второй — долю среди новых пациентов. Но вместе они показывают, насколько быстро меняется конкурентная среда.

Запуск таблетированной формы Wegovy остаётся коммерчески важным. В презентации по итогам II квартала Novo указывала примерно 265 тыс. еженедельных рецептов на Wegovy в таблетках в США, а позднее сообщила о доле порядка 60% среди новых рецептов. Тем не менее небольшой недобор продаж таблетки относительно ожиданий во II квартале затмил повышение прогноза компании: рынку нужны не только сильные первые результаты запуска, но и стабильное подтверждение спроса.

Результаты CagriSema ослабили аргумент в пользу следующей волны роста

От CagriSema ожидали, что препарат укрепит позиции Novo после Wegovy. Но в прямом сравнительном исследовании средняя потеря массы тела составила 23,0% против 25,5% у препарата Zepbound от Eli Lilly. CagriSema также не достигла цели по подтверждению не меньшей эффективности.

Реакция рынка подчеркнула значимость результата: по данным Reuters, после публикации данных акции Novo упали более чем на 16%. Это не означает, что у CagriSema нет коммерческих перспектив, однако компании стало сложнее доказывать, что её новое поколение терапии позволит вернуть явное преимущество по эффективности над Lilly.

В разработке есть и хорошие новости, и болезненные неудачи

Клинические новости Novo остаются неоднозначными.

Позитивным фактором стали данные исследования III фазы STEP Young. Через 68 недель у 40,4% детей в возрасте от 6 до 12 лет, получавших еженедельный семаглутид вместе с коррекцией образа жизни, индекс массы тела снизился ниже порога ожирения. В группе плацебо этого не произошло ни у одного участника. Результат поддерживает расширение франшизы семаглутида. 12

Одновременно Novo остановила ещё два поздних исследования препарата для сердечно-сосудистой терапии зилтивекимаб при сердечной недостаточности. Независимый комитет по мониторингу данных решил, что вероятность успеха была низкой. Ранее препарат не смог снизить риск крупных неблагоприятных сердечно-сосудистых событий по сравнению с плацебо в другом позднем исследовании. 1719

Для инвесторов это важно потому, что зилтивекимаб мог стать одним из путей диверсификации за пределами диабета и ожирения. Неудача повышает значимость других разработок и расширений существующих франшиз.

Сильные финансы смягчают проблему, но не снимают её

Негативная позиция Morgan Stanley не означает, что у Novo нет финансовых ресурсов. По итогам II квартала 2026 года компания сообщила о скорректированном росте продаж на 7% при постоянных валютных курсах, росте скорректированной операционной прибыли на 11% и повышении прогноза на весь год. Свободный денежный поток за первое полугодие 2026 года составил 42,5 млрд датских крон.

Такая денежная генерация позволяет финансировать производство, исследования, вывод новых продуктов и выплаты акционерам. Но текущая финансовая устойчивость не даёт ответа на ключевой вопрос после семаглутида: какая часть будущего роста сможет прийти от продуктов, не зависящих от вещества, которое со временем потеряет эксклюзивность.

Что инвесторы будут ждать от ребрендинга и Capital Markets Day

Компания выбрала Novo в качестве повседневного названия, при этом её юридическое глобальное наименование остаётся Novo Nordisk A/S. Компания позиционирует изменение как часть обновления стратегии и корпоративной культуры, а не как самостоятельный финансовый катализатор.

Поэтому Capital Markets Day, намеченный на 21 сентября в Лондоне, становится важной проверкой для менеджмента. Наиболее существенными будут разъяснения по следующим вопросам:

• как Novo планирует защищать и расширять франшизы Wegovy и Ozempic;
• как компания оценивает рынок пероральных препаратов от ожирения на фоне прогресса Eli Lilly;
• каковы сроки и коммерческие ожидания по CagriSema и другим программам разработки;
• какие источники выручки могут снизить зависимость от семаглутида;
• как будут распределяться капитал и инвестиции на фоне усиления конкуренции и будущих патентных истечений.

Итог

Целевая цена Morgan Stanley в 250 датских крон отражает мнение, что риск для Novo уже не сводится к отдалённому окончанию патентной защиты. Высокая концентрация на семаглутиде, более жёсткая борьба с Eli Lilly, менее убедительный результат CagriSema и проблемы с диверсификацией делают среднесрочный профиль роста менее предсказуемым. 12

Novo остаётся прибыльной компанией с сильным денежным потоком и заметными позициями на рынке терапии ожирения. Но инвестиционная дискуссия сместилась: долгосрочная стоимость будет зависеть уже не столько от прежнего успеха семаглутида, сколько от способности компании сохранить конкурентоспособность и вывести убедительные продукты-заменители до начала эрозии эксклюзивности.