Strategy предупреждает: для инвестора опасен не только обвал Bitcoin, но и способ владения им

Главный смысл руководства Strategy — это предупреждение о пригодности инструмента для инвестора. Bitcoin в своей истории переживал падение от пика к минимуму на 93,1%, а худший результат за скользящий год составлял −83,6%. Поэтому инвестору следует исходить из возможности экстремальной волатильности и не использовать конструкции, при которых временное снижение цены может обернуться окончательной потерей капитала. Речь идёт о кредитном плече, временном распаде стоимости опционов, неблагоприятно устроенных корпоративных ценных бумагах, рисках хранения и корпоративного управления, дефолте контрагента, комиссиях и условиях принудительной ликвидации. 6

Не только цена Bitcoin, но и «обёртка» вокруг него

Практическая мысль проста: владелец Bitcoin без заёмного финансирования теоретически может переждать просадку. Но инвестор с кредитным плечом, покупатель опционов или держатель бумаг, по которым существуют старшие требования, дивиденды, необходимость рефинансирования, комиссии либо условия досрочного погашения и ликвидации, может не получить такой возможности.

Иными словами, предостережение Strategy сводится не просто к фразе «Bitcoin волатилен». Оно говорит о том, что структура сделки и финансирование иногда опаснее самого базового актива. 6

Почему это особенно важно для Strategy

Strategy строит вокруг своего Bitcoin-резерва не только обыкновенные акции, но также привилегированные бумаги и долговые инструменты. В материалах компании MSTR описывается как «усиленная» экспозиция к Bitcoin, а привилегированные ценные бумаги входят в её структуру «цифрового кредита». 810

Это означает, что покупатель ценных бумаг Strategy принимает на себя не только риск движения курса Bitcoin. Для него также имеют значение приоритет требований разных классов капитала, дивидендные обязательства, условия выкупа, потребности в рефинансировании и решения менеджмента по распределению средств.

Согласно приведённым в вопросе цифрам, Strategy владела 845 050 BTC со средней ценой приобретения 75 412 долларов — это около 63,73 млрд долларов совокупной стоимости покупки. Падение масштаба исторической просадки в 93,1% было бы разрушительным для рыночной оценки баланса, сильно сконцентрированного в Bitcoin, хотя само по себе оно не обязательно вынудило бы продавать незаложенные монеты.

Выкуп STRC не обязательно означает отказ от Bitcoin-стратегии

В конце августа Strategy, как сообщалось, приобрела 4 603 BTC по цене 80 318 долларов за монету. В неделю, завершившуюся 7 сентября, компания Bitcoin не покупала, но направила 176,3 млн долларов на обратный выкуп STRC. Это можно трактовать как управление стоимостью финансирования или выкуп обязательств ниже номинала, а не как отказ от накопления Bitcoin.

Ранее компания объявила программу обратного выкупа своих бумаг «цифрового кредита» на сумму до 1 млрд долларов. 34 В материалах Strategy также указывалось, что STRC может быть первоначальным приоритетом программы, если руководство сочтёт выкуп выгодным для компании и укрепляющим её структуру капитала. 9

История Сэйлора: отдельный повод изучать управление и отчётность

Прошлые события вокруг MicroStrategy делают предупреждение о корпоративном управлении особенно заметным, хотя сами по себе они не доказывают каких-либо текущих нарушений. В марте 2000 года после пересмотра финансовой отчётности акции MicroStrategy, по сообщениям, упали на 62% за один день. 6

Позднее SEC заявила, что с IPO компании в 1998 году по март 2000 года MicroStrategy существенно завышала выручку и прибыль в нарушение принципов GAAP, и возбудила урегулированные гражданские дела по обвинениям в бухгалтерском мошенничестве против Сэйлора и других руководителей. 236 Сэйлор урегулировал претензии, не признавая и не отрицая обвинения; сообщалось, что условия включали 8,28 млн долларов изъятия незаконно полученного дохода и гражданский штраф в 350 000 долларов. 36

Итог для инвестора

Было бы неверно считать руководство лицемерным лишь потому, что сама Strategy активно владеет Bitcoin. Напротив, оно указывает на риски, которые особенно существенны для модели с высокой концентрацией в Bitcoin и несколькими уровнями ценных бумаг и финансирования.

Инвестору стоит анализировать не только объём Bitcoin-резерва компании и собственный прогноз по цене криптовалюты, но и весь «капиталовый стек»: долговые и привилегированные инструменты, выплаты, условия выкупа, потенциальное разводнение, ликвидность и качество раскрытия информации. Сама Strategy отмечает, что обыкновенные акции принимают на себя остаточную волатильность и результаты Bitcoin-активов после кредитных инструментов. 10