BNP Paribas предупреждает: ИИ-долг может закончить бычий рынок корпоративного кредита

ИИ-инфраструктура становится важной темой не только для технологического сектора, но и для рынка облигаций. BNP Paribas предупреждает: масштаб заимствований крупных облачных и технологических компаний способен прервать многолетнее ралли в корпоративном кредите. Причина не в том, что гиперскейлеры — крупнейшие поставщики облачных вычислений — внезапно стали ненадежными заемщиками. Риск в том, что поток их новых облигаций может нарушить баланс спроса и предложения, на котором держались крайне узкие кредитные спреды. 3

От дефицита облигаций — к их избытку

BNP Paribas прогнозирует, что гиперскейлеры разместят примерно 400 млрд долларов облигаций в следующем году. Одновременно чистое предложение на всем рынке инструментов с фиксированным доходом может достичь рекордных 3,7 трлн долларов. В такой ситуации корпоративные облигации уже не смогут получать прежнюю премию за дефицит: инвесторам придется поглощать намного больший объем как государственных, так и корпоративных долговых бумаг. 10

Чтобы купить дополнительный объем бумаг, инвесторы обычно требуют более высокую компенсацию. На рынке облигаций это выражается в росте доходностей и расширении кредитных спредов — дополнительной доходности, которую компания платит сверх доходности сопоставимых государственных облигаций. BNP ожидает, что к концу 2026 года спреды по корпоративным облигациям инвестиционного класса в евро расширятся примерно на 6 базисных пунктов, а по долларовым бумагам — примерно на 7 базисных пунктов.

Почему расходы на ИИ меняют правила кредитного рынка

Раньше крупнейшие технологические компании во многом финансировали инвестиции из операционного денежного потока. Масштабное строительство дата-центров и вычислительной инфраструктуры для ИИ сделало выпуск облигаций более значимой частью их финансирования.

По оценке JPMorgan Asset Management, гиперскейлеры могут разместить 300 млрд долларов облигаций инвестиционного класса только в течение следующего года. А вся экосистема дата-центров — с учетом девелоперов и инвестиций в полупроводники — может потребовать около 5 трлн долларов до 2030 года; примерно 2 трлн долларов из этой суммы, по оценке компании, будут профинансированы через рынок облигаций инвестиционного класса. 813

Масштаб имеет значение: JPMorgan ожидает, что в 2026 году на выпуск гиперскейлеров придется 9% долларового рынка облигаций инвестиционного класса против 2% в 2022–2024 годах.

Поэтому главный вопрос для инвесторов теперь не только в качестве заемщиков, а в цене: какая доходность и какой спред понадобятся, чтобы рынок принял дополнительный процентный и кредитный риск?

Инвесторы уже становятся разборчивее

Предупреждение BNP не сводится к теоретическому сценарию. Европейский центральный банк сообщил, что после середины 2026 года сильный спрос на еврооблигации гиперскейлеров начал ослабевать: коэффициенты покрытия размещений снизились, а инвесторы стали требовать большую компенсацию за риски, связанные с ростом ожидаемых расходов на ИИ и объемов заимствований.

В США к 10 августа выпуск долга ИИ-гиперскейлерами достиг 220 млрд долларов, согласно данным BNP Paribas, на которые ссылалось Reuters. Агентство также отмечало признаки усталости инвесторов по мере того, как волна ИИ-заимствований проверяла спрос на прочность. 2

По данным JPMorgan Asset Management, спреды гиперскейлеров с начала года расширились примерно на 30 базисных пунктов, тогда как широкий индекс долларовых облигаций инвестиционного класса — лишь на 2 базисных пункта. С поправкой на дюрацию спред гиперскейлеров составлял около 105 базисных пунктов против примерно 80 базисных пунктов у широкого рынка.

Другие прогнозы также указывают на проблему предложения

Оценки отличаются, но крупные участники рынка сходятся в том, что впереди необычно большой цикл финансирования:

• Morgan Stanley оценивает совокупный выпуск, связанный с ИИ и гиперскейлерами, в сумму до 400 млрд долларов долга инвестиционного класса, плюс 65 млрд долларов высокодоходного долга и кредитов. 11
• Goldman Sachs ожидает дальнейшего роста выпуска облигаций крупнейшими гиперскейлерами для финансирования инвестиций в ИИ; Reuters сообщал, что инвесторы становятся более избирательными при покупке растущего объема бумаг. 6
• JPMorgan Asset Management оценивает потребности более широкой экосистемы дата-центров примерно в 5 трлн долларов до 2030 года, из которых около 2 трлн долларов может прийтись на рынок облигаций инвестиционного класса. 13

Эти оценки не доказывают, что спад на кредитном рынке неизбежен. Но они объясняют, почему в прогнозах по корпоративным облигациям центральным фактором становится не только финансовое состояние эмитентов, но и объем нового предложения.

Что означает «поздняя стадия цикла»

Логику BNP можно описать как возможный переход от середины кредитного цикла к его поздней стадии. В первом случае ограниченное предложение и узкие спреды поддерживают стоимость корпоративных облигаций. Во втором — крупные заимствования требуют более высокой доходности и большей премии за риск, чтобы привлечь покупателей.

Давление может распространиться и за пределы технологического сектора. Если инвесторы направят больше капитала в масштабные выпуски высокорейтинговых гиперскейлеров, меньшим компаниям или заемщикам с более низким рейтингом придется предлагать более привлекательные условия. Иными словами, первоначальный скачок ИИ-долга способен повысить стоимость финансирования в других сегментах корпоративного рынка.

Важная оговорка: это риск оценки и способности рынка поглотить долг

BNP Paribas не утверждает, что гиперскейлеры автоматически становятся плохими заемщиками. Их масштаб, прибыльность и доступ к капиталу по-прежнему могут позволить рынку принять значительные объемы выпуска. Сам банк отмечает, что в краткосрочной перспективе инвесторы способны поглощать новое предложение, однако при продолжении заимствований это станет более серьезной проблемой. 3

Решающими будут темпы новых размещений, устойчивость доходов и капитальных расходов, связанных с ИИ, объемы государственных заимствований и способность инвестиционного спроса расти вместе с предложением. Если спрос останется высоким, рынок может адаптироваться без тяжелого сбоя. Если нет, долги на ИИ могут положить конец эпохе исключительно узких спредов и дефицита корпоративных облигаций, которая определяла бычий рынок корпоративного кредита. 3