Deutsche Bank предупредил: рынки могут недооценивать масштабы повышения ставок ФРС и ЕЦБ

Рынки одновременно закладывали весьма благоприятный набор условий: лишь ограниченное дальнейшее ужесточение политики Федеральной резервной системы США (ФРС) и Европейского центрального банка (ЕЦБ), замедление инфляции и сохранение устойчивости акций и кредитных инструментов. Макростратег Deutsche Bank Генри Аллен считает, что такое сочетание не может быть устойчивым равновесием: либо инфляционное давление должно заметно ослабнуть, либо инвесторам придётся закладывать более жёсткую траекторию ставок центробанков.26

Главный разрыв: скромные ожидания по ставкам при усилении ценового давления

Тревога Deutsche Bank связана с разрывом между траекторией ставок, которую предполагают рынки, и инфляционными сигналами со стороны сырьевых рынков и деловых опросов. Рыночные ожидания указывали примерно на два дополнительных повышения ставки ФРС до июля 2027 года и около трёх повышений ставки ЕЦБ на 25 базисных пунктов. По мнению Аллена, это выглядит скромно на фоне перечисленных им инфляционных рисков.611

Речь не о том, что новые повышения неизбежны. Проблема в том, что текущие цены активов почти не оставляют запаса на случай, если для возвращения инфляции к целевому уровню центробанкам придётся сделать больше. Экономисты Deutsche Bank также отмечали: после того как председатель ФРС Кевин Уорш подчеркнул приверженность цели по инфляции в 2%, поступающие данные должны были бы существенно удивить в сторону снижения, чтобы предотвратить повышение ставки в сентябре.1

Почему рост сырьевых цен ставит под сомнение спокойный сценарий

Аллен сосредоточился на риске инфляционного импульса, вызванного ограничениями предложения, а не на единичном скачке нефти. Цена Brent за месяц выросла с 82,49 до примерно 96 долларов за баррель на фоне перебоев вокруг Ормузского пролива. Фьючерсы на европейский природный газ достигли максимума с начала 2023 года. В августе также дорожали сахар, пшеница и кукуруза.511

Эта динамика противоречит заложенному в котировки предположению, что перебои в судоходстве быстро нормализуются, а Brent вернётся к уровню около 83 долларов — своей шестимесячной отметке. Если дорогие энергия, перевозки и продовольствие сохранятся надолго, они способны расширить инфляционное давление далеко за пределы счетов за топливо и осложнить центробанкам задачу по смягчению политики.48

Дополнительным сигналом стал августовский индекс уплаченных цен в секторе услуг США от ISM — Института управления поставками. Он поднялся до максимума за четыре года. Сам по себе этот показатель не определяет ни будущую инфляцию, ни решения ФРС, однако он согласуется с предупреждением Deutsche Bank о том, что рост цен может распространяться в секторе услуг.17

«Очень узкая зона приземления» для акций и кредита

Deutsche Bank назвал благоприятный для рынков исход «очень узкой зоной приземления». Акции и кредитные инструменты могли бы выдержать более высокие реальные доходности облигаций — то есть доходности с поправкой на инфляцию, — если экономический рост останется сильным, инфляция снова начнёт замедляться, а давление со стороны сырьевых цен ослабнет. В таком сценарии более дорогие заимствования не обязательно сразу подорвут корпоративные прибыли или качество кредитов.49

Однако энергетический шок со стороны предложения создаёт противоположную комбинацию: более высокую инфляцию одновременно с ослаблением реальных доходов и спроса. Это может сжать маржу компаний, сузить возможности центробанков для смягчения политики и сделать оценки акций и кредитные спреды более уязвимыми.38

Иными словами, риск заключается не только в росте ставок. Ставки могут повыситься — или остаться ограничительными дольше — по неблагоприятной макроэкономической причине: инфляция окажется более устойчивой, тогда как экономический рост будет ухудшаться.

Почему отчёт по инфляции в США может быстро изменить котировки

Если очередные данные по инфляции в США окажутся выше ожиданий — особенно если они укажут на перенос роста цен на энергию в стоимость услуг, — инвесторам придётся одновременно пересматривать несколько предпосылок. Рынки могут поднять ожидаемую траекторию ключевых ставок и реальных доходностей, снизить прогнозы корпоративных прибылей и потребовать более высокой компенсации за кредитный риск.38

Именно поэтому Аллен предупреждает о вероятности резкой, а не плавной переоценки. Рынки акций и кредита были настроены на устойчивый рост и лишь умеренное ужесточение денежной политики. Признаки того, что инфляция не остывает так, как предполагается, одновременно поставят под вопрос обе эти ставки.410

Практический вывод Deutsche Bank прост: оптимистичный сценарий всё ещё возможен, но для него сырьевое давление должно ослабнуть, а инфляция — улучшиться без существенного ущерба для экономики. Если этого не произойдёт, разрыв между ожиданиями по ставкам и инфляционными рисками, вероятно, будет закрываться через более высокие ожидаемые ставки, снижение цен рисковых активов — или через оба канала сразу.26