Как ИИ-долги Big Tech могут повысить стоимость заимствований в еврозоне

Американские технологические гиганты становятся всё более заметными заёмщиками на европейском рынке облигаций — в момент, когда расходы на инфраструктуру для искусственного интеллекта резко растут. Пока объём их непогашенного долга в евро невелик относительно всего рынка. Однако ситуация может измениться, если несколько компаний с похожими рисками и высокими кредитными рейтингами начнут регулярно занимать крупные суммы: это способно повлиять на цену и доступность кредитов для других заёмщиков. 1

Почему расходы на ИИ ведут Big Tech на рынок облигаций в евро

По оценке Европейского центрального банка (ЕЦБ), Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle в совокупности могут направить на капитальные затраты более $1 трлн к 2028 году. Речь идёт прежде всего об ИИ-инфраструктуре: дата-центрах и энергетической инфраструктуре, необходимой для их работы. 1

Компании всё чаще включают облигации, номинированные в евро, в структуру своего финансирования. В обращении находится около 40 млрд евро таких бумаг. На них приходится чуть более 1% эталонных индексов корпоративных облигаций в евро и почти 10% валового нового выпуска долга нефинансовых компаний в этой валюте. Доля техногигантов в выпуске так называемых reverse Yankee — еврооблигаций, которые размещают компании не из еврозоны, — почти удвоилась между 2025 и 2026 годами. 1

Именно это несоответствие привлекает внимание: накопленный объём долга пока скромен, но поток новых размещений уже достаточно велик, чтобы влиять на отдельные сегменты рынка.

1. Больше облигаций — выше цена заимствований

Рынку нужно поглощать каждый новый выпуск долга. Если крупные и частые размещения высокорейтинговых технологических компаний заметно увеличат предложение, инвесторы могут потребовать более высокую доходность за дополнительный процентный и кредитный риск.

Давление не обязательно ограничится самими IT-эмитентами. Компаниям, которым потребуется финансирование в то же время, могут предложить более высокие купонные ставки или менее выгодные условия. Как сообщал Reuters со ссылкой на анализ ЕЦБ, последствия могут затронуть и государства, если изменится более широкое ценообразование на долговом рынке. 2

Это не означает, что каждое правительство еврозоны напрямую конкурирует с Big Tech за одного и того же покупателя облигаций. Скорее, устойчивый рост доходностей корпоративного долга способен изменить требуемую инвесторами доходность и рыночные условия в целом.

2. Другим компаниям может стать труднее выбрать удачный момент для выпуска

Крупные и хорошо известные заёмщики привлекают значительный спрос, особенно если предлагают ликвидные облигации инвестиционного уровня. Если гиперскейлеры продолжат занимать заметную часть календаря новых размещений, европейским промышленным компаниям, коммунальным предприятиям, финансовым организациям и более небольшим эмитентам может быть сложнее привлечь деньги на выгодных условиях.

Им, возможно, придётся переносить выпуск, соглашаться на более высокий купон, менять срок погашения или уменьшать объём сделки. В этом и состоит практический эффект вытеснения: не обязательно невозможность занять средства, а ухудшение условий и снижение гибкости финансирования. 12

3. Индексные фонды могут усилить концентрацию

ЕЦБ отмечает, что облигации гиперскейлеров уже занимают чуть более 1% в эталонных индексах корпоративного долга в евро. 1 Если их долг будет расти, может увеличиться и их вес в индексах.

Это важно для пассивных фондов и биржевых фондов (ETF), следующих за такими индексами. По мере роста веса эмитентов им может потребоваться покупать больше их облигаций вне зависимости от того, полностью ли кредитные спреды компенсируют риск. В результате портфели будут сильнее сконцентрированы в небольшом числе американских технологических компаний, а для других эмитентов в индексных портфелях останется меньше места.

4. Быстрый рост выпусков может проверить ёмкость рынка и ликвидность

Около 40 млрд евро непогашенных облигаций — управляемый объём при обычной рыночной ситуации. Главный вопрос в том, смогут ли инвесторы без напряжения поглощать гораздо более быстрый поток крупных размещений, пока эти же компании реализуют программы капитальных затрат на сумму свыше $1 трлн к 2028 году. 1

Рынок, который спокойно принимает новые выпуски в благоприятные периоды, может оказаться уязвимее при снижении аппетита к риску. Если несколько связанных между собой эмитентов одновременно будут привлекать долг или инвесторы одновременно захотят сократить позиции, это станет проверкой для ликвидности вторичного рынка. При ограниченном спросе и ограниченных балансах дилеров крупные сделки сложнее провести без заметного движения цен.

5. Высокие рейтинги не отменяют кредитные риски ИИ-инвестиций

Гиперскейлеры входят в этот период с сильными кредитными профилями. Но оценка облигаций и кредитные рейтинги в конечном счёте зависят от предположений о будущих денежных потоках, капитальных затратах и долговой нагрузке.

Кредитный риск может недооцениваться, если выручка от ИИ будет расти медленнее ожиданий, расходы на инфраструктуру останутся высокими дольше или конкурентное давление сократит маржу. В таком случае долг может увеличиваться быстрее относительно прибыли и денежного потока, чем сейчас предполагает рынок. Тогда спреды могут расшириться, цены облигаций — снизиться, а рейтинги — оказаться под давлением. ЕЦБ указывает, что растущая долговая нагрузка и общие инвестиционные риски способны усилить уязвимости. 12

6. У разных компаний может быть один и тот же источник шока

Облигации Alphabet, Amazon, Microsoft и других гиперскейлеров могут выглядеть диверсифицированными по названиям эмитентов. Но их планы в сфере ИИ связаны с общими факторами: спросом на ИИ-сервисы, строительством дата-центров, стоимостью энергии, регулированием и состоянием технологического цикла.

Если изменится одно общее предположение — например, окупаемость ИИ-инфраструктуры окажется ниже ожидаемой, — рынок может одновременно пересмотреть оценку нескольких компаний. В этом и состоит ключевая проблема: группа по отдельности сильных заёмщиков способна создать концентрированный риск для рынка, если все они активно занимают в одно время. 1

Главное: это уязвимость, а не прогноз кризиса

Имеющиеся данные не означают, что заимствования Big Tech обязательно вызовут кризис на рынке облигаций еврозоны. Нынешнее кредитное качество компаний и пока ограниченная доля их долга в общем объёме рынка остаются важными сдерживающими факторами. 1

Но за направлением и скоростью изменений стоит следить. Небольшая группа американских компаний уже обеспечивает почти десятую часть валового нового выпуска корпоративных облигаций в евро, а их прогнозируемые капитальные затраты на ИИ до 2028 года превышают $1 трлн. Если заимствования продолжат ускоряться, последствия могут выйти далеко за пределы технологического сектора: финансирование подорожает, европейским компаниям станет сложнее размещать долг, а рынок корпоративных облигаций станет более концентрированным. 12