Нефть, инфляция и риторика Уорша: почему глобальный рынок облигаций оказался под давлением

Обычно геополитический шок заставляет инвесторов покупать государственные облигации как защитный актив. На этот раз произошло обратное. Возобновление боевых действий вокруг Ирана подняло нефть выше 90 долларов за баррель и усилило опасения, что дорогая энергия надолго сохранит инфляцию высокой. В такой ситуации центральным банкам сложнее снижать ставки, а иногда им приходится даже обсуждать дальнейшее ужесточение политики. Инвесторы начали продавать гособлигации: их цены пошли вниз, а доходности — вверх. 217

Распродажа облигаций стала инфляционным шоком

Рынок воспринял конфликт не как обычный эпизод «бегства в качество», а как угрозу для инфляции и процентных ставок. Перебои в поставках через Персидский залив и риск нового роста цен на нефть могут быстро отразиться на стоимости топлива, перевозок и товаров. После возобновления атак США и Ирана цена Brent поднималась чуть выше 92 долларов за баррель, а в одной из сессий в конце августа нефть подорожала примерно на 3%. 2

Доходность облигаций показывает, какие процентные ставки, инфляцию и премию за риск инвесторы закладывают в будущее. Если участники рынка считают, что ставки останутся высокими дольше ожидаемого, они требуют большей доходности по долгосрочному долгу. Это снижает цены уже выпущенных облигаций и увеличивает стоимость заимствований для государств, компаний и домохозяйств.

Какие максимумы были достигнуты

Наиболее заметным стало движение в длинной части кривой доходности американских казначейских облигаций:

• Доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла примерно 5,32% — максимума с 2007 года. Внутридневной пик, по разным сообщениям, составил от 5,321% до 5,327%. 317
• Доходность 10-летних Treasuries в начале сентября поднялась примерно до 4,78%, достигнув почти 20-месячного максимума. 12
• Доходность 10-летних государственных облигаций Японии поднялась до максимума за 30 лет, а двухлетних — до максимума за 31 год в конце августа. 1117
• Доходность 10-летних немецких Bunds достигла максимума с 2011 года, а французских 10-летних облигаций — 17-летнего пика. 10

Эти показатели нельзя сравнивать абсолютно напрямую: максимумы были зафиксированы в разные дни и относятся к разным срокам погашения. Но в совокупности они показывают масштаб распродажи, охватившей прежде всего долгосрочные государственные облигации по всему миру.

Почему слова Кевина Уорша усилили давление

Председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш дал рынку понять, что в ближайшей перспективе для денежно-кредитной политики важнее инфляция, а не замедление роста. В выступлении на симпозиуме в Джексон-Хоуле он подтвердил приверженность цели ФРС по инфляции PCE на уровне 2% и заявил, что высокие цены должны оставаться главным фокусом центробанка. После этого инвесторы увеличили ставки на то, что американские проценты будут оставаться высокими или могут вырасти еще сильнее.

Опубликованные вскоре данные по инфляции усилили этот сигнал. В июле общий индекс PCE вырос на 3,7% в годовом выражении, а базовый PCE, исключающий продукты питания и энергоносители, — на 3,3%. Оба показателя по-прежнему заметно превышали целевой уровень ФРС в 2%.

Предыдущая статистика указывала на ту же проблему: за 12 месяцев по май инфляция PCE выросла на 4,1%, а цены на энергоносители в составе PCE подскочили на 24%. Поэтому новый нефтяной шок угрожал не кратковременным скачком цен, а продлением инфляционной проблемы, которая еще не вернулась к целевому уровню.

Европа и Япония столкнулись с новым риском повышения ставок

Та же логика распространилась на Европу и Японию. Дорогая нефть повышает вероятность устойчивой инфляции, а продолжение конфликта снижает надежды на быстрое дипломатическое урегулирование. В результате инвесторы пересмотрели вероятность того, что крупнейшим центробанкам придется дольше сохранять жесткие финансовые условия.

В еврозоне ожидания возможного дальнейшего ужесточения политики Европейского центрального банка подняли требуемую доходность государственных облигаций, особенно долгосрочных. Доходности бумаг Германии и Франции достигли многолетних максимумов на фоне опасений по поводу инфляции и государственных финансов. 410

Японский рынок также оказался под давлением. Рост доходностей отражал глобальный пересмотр ожиданий по инфляции и ставкам, а также предположения, что Банк Японии продолжит отходить от прежней сверхмягкой денежной политики. 1117

Как распродажа облигаций повлияла на акции

Высокие доходности оказали давление на европейские и американские фондовые рынки. Механизм здесь относительно прост: рост безрисковой ставки повышает ставку дисконтирования, с помощью которой инвесторы оценивают будущую прибыль компаний. Ее текущая стоимость снижается. Одновременно дорожает корпоративное финансирование, а облигации становятся более привлекательными по сравнению с акциями.

Reuters сообщал о давлении на мировые фондовые рынки в предыдущие периоды эскалации конфликта, когда нефть поднималась выше 90 долларов. В июне обострение ситуации сопровождалось снижением глобального индекса акций MSCI на 1,5%. 57

При этом доступные данные не позволяют достоверно определить результат именно для энергетических акций в рассматриваемом эпизоде. Теоретически нефтедобывающие компании выигрывают от роста цен на сырье, но конфликтный режим «избегания риска» может по-разному влиять на отдельные компании и отрасль в целом. Поэтому считать, что все энергетические акции показали опережающую динамику, оснований нет.

Почему особенно уязвима длинная часть рынка

Инвесторы оценивали не только инфляцию и решения центробанков, но и объем государственного долга, который рынку предстоит поглотить. Чем больше новых облигаций выходит на рынок, тем выше доходность, необходимая для привлечения покупателей. Reuters связывал распродажу с тревогой по поводу экономики, войны и состояния государственных финансов; последующие публикации также указывали на опасения из-за роста суверенного долга. 1

Возникает своеобразная обратная связь. Высокие доходности увеличивают расходы государства на рефинансирование погашаемого долга. Более крупные процентные платежи усиливают давление на бюджет и могут потребовать новых заимствований. Тогда инвесторы начинают требовать еще большую премию за владение долгосрочными облигациями — особенно если перспективы инфляции остаются неопределенными.

Источники подтверждают рост тревоги вокруг государственных заимствований и долгосрочного долга, но не доказывают неизбежность скорого глобального долгового кризиса. Более осторожный вывод заключается в том, что объем предложения облигаций, инфляционные риски и нефтяной шок одновременно усиливали давление на длинный конец рынка.

Высокая базовая доходность также делает дороже финансирование компаний, включая бизнесы с крупными капитальными расходами на искусственный интеллект. Однако представленные материалы не позволяют количественно оценить именно влияние расходов на ИИ или утверждать, что широкий кризис суверенного долга уже неизбежен.

Какие события могут изменить направление рынка

В начале сентября для инвесторов особенно важны два фактора.

Во-первых, пятничный отчет по занятости в США способен изменить ожидания относительно политики ФРС. Сильные данные по рынку труда облегчат инвесторам вывод о том, что регулятор может долго удерживать ставки высокими, и тем самым продлят давление на облигации. Явное ухудшение ситуации с занятостью, напротив, может вернуть ожидания будущего смягчения политики и дать Treasuries передышку. 12

Во-вторых, решающим остается направление цен на нефть и развитие конфликта. Ранее в этом году признаки прогресса в мирных переговорах и слабая экономическая статистика резко развернули скачок доходностей вниз. Это показывает, насколько быстро рынок облигаций способен изменить курс, если инфляционные ожидания ослабевают. 6

Предстоящие встречи министров финансов и руководителей центробанков G20 также станут важным политическим тестом для рынков. Участники будут следить за сигналами по бюджетной дисциплине, объемам новых заимствований, энергетической безопасности и возможным мерам по снижению финансовой напряженности. Однако сами по себе эти встречи не гарантируют разворота доходностей.

Главный вопрос состоит не просто в том, является ли конфликт геополитическим риском. Важно, превратится ли он в длительный энергетический шок в момент, когда инфляция уже выше целевого уровня, а правительства активно занимают на рынке. Если нефть подешевеет, а экономические показатели ослабнут, распродажа облигаций может быстро пойти на убыль. Если же энергоносители останутся дорогими, а ожидания по ставкам станут еще более жесткими, повышенные доходности могут закрепиться надолго.