Почему стейблкоины не готовы стать повседневными деньгами

Посыл Пабло Эрнандеса де Коса в Джексон-Хоуле не сводился к тому, что стейблкоины бесполезны. Его тезис был более узким и принципиальным: в нынешнем виде они плохо подходят на роль основы универсальной платёжной системы для повседневных операций. По мнению главы Банка международных расчётов (БМР, BIS), более убедительным направлением модернизации платежей могут стать токенизированные банковские депозиты, связанные с коммерческими банками и в конечном счёте рассчитывающиеся в деньгах центрального банка. 2

Каким критериям должны соответствовать цифровые деньги

Де Кос предложил оценивать новые формы денег по двум базовым свойствам: единой расчётной единице и единству денег (singleness of money). Последнее означает, что разные деньги, номинированные в одной валюте, должны быть взаимозаменяемыми по номиналу, а их окончательное погашение — происходить в деньгах центрального банка. Получатель платежа не должен выяснять, какой именно банк или частный эмитент стоит за платёжным инструментом. 2 9

В традиционной банковской системе это воспринимается как само собой разумеющееся. Депозиты коммерческих банков принимаются по всей экономике, поскольку расчётная инфраструктура центрального банка позволяет конвертировать их в суверенную денежную единицу по номиналу. Токенизированные депозиты призваны сохранить эту конструкцию, добавив программируемость и потенциально более быстрые цифровые переводы. 10 12

Почему стейблкоинам трудно масштабироваться

Разные токены могут нарушить «единство денег»

Стейблкоины представляют собой частные требования к разным эмитентам. Если отправитель владеет одним токеном, а получатель принимает другой, для проведения платежа может потребоваться обмен на вторичном рынке, а не прямый перевод по номиналу. Это создаёт риск отклонения цены, сложностей с погашением и неопределённости: будет ли один цифровой доллар или евро принят точно так же, как другой. 2 10

Таким образом, БМР беспокоит не только краткосрочная волатильность. Вопрос в том, способны ли частные токены сохранить ключевое свойство денежной системы — всеобщую принимаемость по номиналу. Ранее БМР отмечал, что в обычных условиях стейблкоины могут немного отклоняться от номинала, а во время рыночного стресса разрыв способен становиться значительно больше. 5

Разные блокчейны мешают совместимости

Стейблкоины работают в сетях, которые не всегда имеют общую ликвидность, расчётные механизмы и технические стандарты. Токен в одном блокчейне не обязательно можно напрямую использовать в другом. Мосты способны соединять сети, но добавляют технические зависимости и новые риски, а не обеспечивают бесшовную совместимость по умолчанию. 5 11

Для массовой платёжной системы пользователям необходимо уверенно отправлять и получать средства между платформами, понимая, когда расчёт становится окончательным. При фрагментации такой опыт больше напоминает обмен активами между сетями, чем использование единой денежной системы. 9

Контроль за соблюдением правил может быть неравномерным

Де Кос также указал на риски для финансовой добросовестности, связанные с публичными блокчейнами без разрешительного доступа, псевдонимными операциями, кошельками с самостоятельным хранением средств и прямыми переводами между кошельками. Такие особенности могут затруднять единообразное применение мер по противодействию отмыванию денег и финансированию терроризма по сравнению с контролируемой системой счетов. 2 7

Это не означает, что каждая операция со стейблкоинами незаконна или не поддаётся мониторингу. Аргумент БМР в другом: платёжный инструмент, претендующий на системное значение, должен изначально включать устойчивые механизмы соблюдения требований и защиты от рисков, а не полагаться на разрозненный контроль по краям сети.

Риск для денежного суверенитета

Стейблкоины, привязанные к иностранной валюте, могут получить широкое распространение в странах, где национальные деньги менее привлекательны или менее стабильны. Де Кос предупредил, что это способно ускорить отказ от собственной расчётной единицы и ослабить денежный суверенитет государства. 2

Особенно важен вопрос долларовых токенов. Их распространение может упростить доступ к платежам в долларах, но одновременно сделать внутренние денежные системы более зависимыми от иностранной валюты, а также от резервов и механизмов погашения частных эмитентов.

Здесь позиция БМР расходится с более оптимистичным американским подходом. Министр финансов США Скотт Бессент утверждал, что долларовые стейблкоины способны укрепить международную роль доллара и увеличить спрос на казначейские облигации США, которыми обеспечиваются такие токены. Де Кос признал, что стейблкоины с резервным обеспечением могут поддержать спрос на государственные бумаги и потенциально снизить стоимость заимствований для государства, но рассматривал эту выгоду вместе с рисками для денежного суверенитета и финансовой стабильности. 2

Что произойдёт с банками и кредитами

Массовый перевод средств с обычных банковских счетов в стейблкоины способен изменить модель финансирования банков. Депозиты — важный источник относительно стабильного и недорогого фондирования. Если клиенты выведут в стейблкоины значительную часть средств, банки могут столкнуться с ростом стоимости привлечения денег и переложить эти расходы на клиентов через более дорогие или более цикличные кредиты для домохозяйств и компаний. 2

Это один из центральных компромиссов в споре о регулировании. Стейблкоины могут создать дополнительный спрос на безопасные государственные активы, но их широкое распространение одновременно способно изменить банковское посредничество и доступность кредитов. Поэтому БМР предлагает рассматривать последствия как фактор, требующий наблюдения, особенно в периоды стресса, а не как однозначный выигрыш в эффективности. 2

Не запрет, а разделение ролей

Предложение де Коса — это скорее разделение функций, чем призыв полностью отказаться от стейблкоинов. Токенизированные депозиты могли бы обслуживать основную массу обычных ежедневных платежей в рамках действующей двухуровневой денежной системы: коммерческие банки предоставляют деньги населению и бизнесу, а центральные банки обеспечивают расчётные активы и окончательную денежную опору. 2 6

Стейблкоины при этом могли бы сохранить более узкие или специализированные функции — при условии соответствующего дизайна и строгого регулирования. Но для базовой платёжной инфраструктуры БМР предпочитает инструменты, которые обеспечивают равенство по номиналу, окончательность расчётов и широкую совместимость.

Токенизированные депозиты тоже ещё не готовы

Предпочтительный для БМР вариант не представляет собой готовую инфраструктуру. Токенизированным депозитам самим предстоит решить проблемы разрозненных платформ, несовместимых стандартов и неясных принципов управления. Для их полноценной работы также потребуются понятные юридические правила окончательности расчётов, совместимые модели работы с данными и надёжный доступ к деньгам центрального банка на программируемых платёжных платформах. 2 7

Это важная оговорка. Выбор идёт не между стейблкоинами и уже готовой заменой, а между разными архитектурами денег. Каждая из них требует технической, юридической и регуляторной доработки, прежде чем сможет поддерживать платежи в массовом масштабе.

Главное

Аргумент де Коса можно свести к одному принципу: инновации в платежах должны повышать скорость и программируемость, не разрушая свойства, которые делают деньги надёжными. Стейблкоины показывают, что цифровые активы могут поддерживать новые платёжные функции, однако, по оценке БМР, нынешние конструкции не обеспечивают в достаточной степени единство денег, совместимость и единообразные меры защиты от финансовых злоупотреблений. 2 7

Токенизированные депозиты выглядят более сильной основой, поскольку могут объединить программируемые технологии с деньгами коммерческих банков и расчётами в деньгах центрального банка. Стейблкоины, вероятно, смогут сосуществовать с такой системой, но их роль будет более ограниченной. Реальный успех токенизированных депозитов будет зависеть от того, удастся ли решить их собственные проблемы совместимости, управления и юридической окончательности расчётов.