Почему Ларс Клингбейль считает войну в Иране причиной скачка доходности облигаций

Что именно заявил Клингбейль

Ларс Клингбейль объяснил недавний глобальный рост доходности государственных облигаций не только бюджетными проблемами Германии. По мнению министра финансов и вице-канцлера ФРГ, главным фактором стала война в Иране, которую он назвал войной Дональда Трампа. Конфликт создал глобальную неопределённость, повысил стоимость энергии и вновь усилил опасения по поводу инфляции — а все эти факторы способны увеличить стоимость заимствований сразу на нескольких рынках. 14

В его объяснении связаны сразу три процесса: перебои с поставками нефти через Ормузский пролив, риск более устойчивой инфляции и распродажа долгосрочных государственных облигаций. При этом война, вероятно, усилила уже существовавшее беспокойство инвесторов по поводу дефицитов, роста госдолга, объёма новых заимствований и будущей политики центральных банков, а не стала единственной причиной рыночного стресса. 1

Как нефтяной шок добрался до рынка облигаций

Ормузский пролив — важнейший маршрут для вывоза энергоресурсов с Ближнего Востока. По мере сокращения судоходства и роста неопределённости вокруг его открытия нефтяной рынок начал учитывать риск затяжного нарушения поставок. По данным Reuters, потоки нефти и нефтепродуктов через пролив резко упали по сравнению с довоенным средним уровнем: примерно с 18 млн баррелей в сутки до 4,8 млн баррелей в сутки в июле. На этом фоне цены на Brent стабилизировались около 90 долларов за баррель, поскольку трейдеры допускали, что ограничения могут продлиться несколько месяцев.

Более дорогая нефть и топливо напрямую влияют на общую инфляцию и инфляционные ожидания. Для владельцев облигаций это означает риск того, что центральным банкам придётся дольше сохранять высокие процентные ставки или что пространства для их снижения окажется меньше.

Особенно уязвимы бумаги с длительным сроком погашения: их стоимость зависит от ожиданий по инфляции и ставкам на многие годы вперёд. Когда инвесторы продают уже выпущенные облигации, их цена снижается, а доходность растёт — это обратная зависимость между ценой и доходностью.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США 18 августа внутри дня достигла 5,321% — максимума с июня 2007 года. Доходность 30-летних государственных облигаций Германии поднялась до 3,79%, самого высокого уровня с 2011 года, согласно сообщениям со ссылкой на рыночные данные. 1

Почему под давлением оказались и акции

Один и тот же энергетический шок воздействует на фондовый рынок через два канала.

Во-первых, дорогие топливо и электричество увеличивают издержки компаний, сокращают их потенциальную прибыль и снижают покупательную способность домохозяйств. Во-вторых, рост доходности облигаций повышает ставку дисконтирования, с помощью которой инвесторы оценивают будущие корпоративные доходы. Чем выше эта ставка, тем меньше текущая стоимость прибыли, которую компания получит в будущем.

Именно поэтому рост нефтяных цен сопровождался снижением Уолл-стрит, когда трейдеры стали менее уверены в соглашении, способном стабилизировать регион и открыть Ормузский пролив. Давление также испытывали европейские акции и фьючерсы: инвесторы пересматривали прогнозы по инфляции. 19

Таким образом, рынок реагировал не просто на переоценку облигаций. Инвесторы одновременно учитывали более слабый экономический рост, высокие производственные затраты и вероятность того, что центральные банки будут дольше придерживаться жёсткой политики.

Дилемма центральных банков: бороться с инфляцией или поддерживать рост?

Конфликт поставил регуляторов перед сложным выбором. Негативный шок предложения, вызванный подорожанием топлива, говорит в пользу осторожности со снижением ставок: инфляция может оказаться более устойчивой. Но тот же шок способен ослабить потребление, промышленное производство и инвестиции, что, напротив, создаёт аргументы в пользу более мягкой денежно-кредитной политики.

Такое сочетание часто описывают как риск стагфляции — одновременного замедления роста и ускорения инфляции. Руководители центральных банков проводили встречи на фоне затяжного закрытия Ормузского пролива, роста цен на нефть и распродажи долгосрочных облигаций США.

Для регуляторов ключевым становится вопрос о продолжительности энергетического шока. Если рост цен окажется временным, его влияние может постепенно ослабнуть. Если же он закрепится в зарплатах, ценах и ожиданиях бизнеса и населения, центральным банкам будет сложнее снижать ставки. Доступные сообщения указывают на обеспокоенность рынков именно таким сценарием, однако не доказывают, что война сама по себе определит будущие решения по ставкам.

Почему ухудшился бюджетный прогноз Германии

Клингбейль связал конфликт также с замедлением немецкой экономики и снижением ожидаемых налоговых поступлений. Для Германии этот аргумент особенно важен: её промышленность чувствительна к ценам на энергию. Более дорогие топливо и электроэнергия могут сократить производство, прибыль и занятость, а вместе с ними — и налоговую базу. 37

Совет налоговых экспертов Германии снизил прогноз совокупных налоговых поступлений на 2026–2030 годы на 87,5 млрд евро по сравнению с предыдущей оценкой. Федеральные доходы в 2026 году, как ожидалось, составят около 382 млрд евро — примерно на 9,9 млрд евро меньше прежнего прогноза.

В других оценках совокупный дефицит федерального бюджета до 2030 года составлял около 52,3 млрд евро. Разница между этими цифрами объясняется охватом расчётов: 87,5 млрд евро относятся к совокупным поступлениям федерации, земель и муниципалитетов, тогда как 52,3 млрд евро — к федеральному уровню.

Понижение прогноза усиливает давление на бюджет, который уже сталкивается с дефицитами и конкурирующими расходными приоритетами. Клингбейль представил эти данные как свидетельство экономического ущерба от войны. Однако пересмотр налогового прогноза не является точным бухгалтерским измерением последствий одного события: он также отражает предположения о темпах роста, ценах на энергию, торговле и других экономических условиях. Поэтому конфликт правильнее рассматривать как крупный дополнительный шок, а не обязательно как единственную причину ухудшения финансового положения Германии. 1

Как Минфин США пытался успокоить рынок длинных облигаций

После распродажи на дальнем конце кривой доходности Министерство финансов США увеличило планируемые обратные выкупы долгосрочных облигаций с фиксированным купоном. Объём каждой операции вырос минимум до 4 млрд долларов против 2 млрд ранее. В целом это должно было добавить к запланированным покупкам текущего квартала не менее 14 млрд долларов.

Обратный выкуп создаёт дополнительный спрос на облигации, которые инвесторы пытаются продать, и тем самым может поддержать ликвидность рынка. После объявления доходность 30-летних казначейских облигаций США сразу снизилась примерно на 9 базисных пунктов, а долгосрочные доходности в других странах также пошли вниз.

Однако базовую проблему эта мера не решила. Доходности вновь начали расти, поскольку инвесторы продолжили учитывать инфляционные риски и масштаб государственных заимствований. Кратковременная реакция показывает разницу между вмешательством для улучшения функционирования рынка и политикой, которая меняет долгосрочные перспективы инфляции или государственных финансов.

Главный вывод

Логика Клингбейля строится на понятной цепочке: война в Иране нарушила энергетические потоки, рост цен на нефть возродил инфляционные опасения, инвесторы стали продавать долгосрочные облигации, а стоимость заимствований выросла. Для Германии последовал и вторичный бюджетный эффект: более слабый рост привёл к снижению прогнозируемых налоговых доходов. 13

Но в вопросе причинности необходима оговорка. Конфликт, судя по всему, усилил давление, которое уже существовало на рынке облигаций из-за опасений по поводу дефицитов, госдолга и будущих процентных ставок. Покупки облигаций со стороны Минфина США могли временно улучшить ликвидность и снизить доходности, но сами по себе не устранили более широкие инфляционные и фискальные риски. 1