Долларовая carry-сделка пережила лучший год за десятилетие — почему ралли может закончиться

Долларовая carry-сделка — стратегия, при которой инвестор занимает средства в валюте с низкой стоимостью фондирования, а затем вкладывает их в более доходные валюты и облигации развивающихся стран. В 2025 году такая модель принесла исключительную прибыль и в целом сохраняла устойчивость в 2026-м. Однако теперь это уже не широкая ставка на весь emerging markets, а более точечная и уязвимая торговля.

Один из индексов carry-сделок Bloomberg вырос примерно на 17% в 2025 году — это лучший результат с 2009 года. Другие обзоры описывают долларовую версию стратегии как серию побед, не имевшую аналогов с 2008 года. 1012

Почему стратегия так долго приносила прибыль

Большая разница в доходностях

Инвесторы получали премию за финансирование в долларах и покупку валют и локальных облигаций стран с более высокими ставками. В ряде случаев преимущество сохранялось и после поправки на инфляцию — то есть речь шла о положительной реальной доходности.

Турция оставалась одним из самых заметных примеров: доходность операций с лирой временами находилась в районе 40% благодаря высоким ставкам на внутреннем рынке. Но номинальная ставка сама по себе не гарантирует прибыль: инфляция, риск ослабления лиры и особенности валютной политики могут быстро перекрыть полученный процентный доход. 75

Ослабление доллара

В течение значительной части 2025 года доллар дешевел. Это снижало потенциальные потери по валютной части сделки и делало доллар удобной валютой фондирования для позиций в развивающихся странах. В числе востребованных направлений назывались индонезийская рупия, индийская рупия, бразильский реал и турецкая лира. 9

Спокойные рынки

Carry-сделки особенно хорошо работают, когда валютные и процентные колебания остаются ограниченными. В 2025–2026 годах этому помогали относительно устойчивый мировой рост, снижение волатильности и приток средств в облигации и валюты развивающихся рынков.

При такой конфигурации инвестор получал привлекательное соотношение доходности к риску: процентный доход накапливался постепенно, а стоимость хеджирования и вероятность резкого движения валют оставались сравнительно низкими. Более широкий рынок carry-сделок также продолжал пользоваться преимуществами низкой волатильности в 2026 году. 104

Это уже не просто ставка против доллара

По мере того как доллар вновь укреплялся, участники рынка начали искать другие источники фондирования. Для вложений в развивающиеся страны всё чаще использовались евро и австралийский доллар. Это показывает, что логика стратегии изменилась: инвесторы по-прежнему ищут разницу в доходностях, но уже не обязательно занимают именно доллары. 6

Что ждать до конца 2026 года

Базовый прогноз институциональных инвесторов можно описать как осторожно позитивный, а не безусловно оптимистичный. Carry-сделки способны и дальше приносить доход, если инфляция в развивающихся странах останется под контролем, мировая экономика избежит резкого спада, а валютная волатильность будет невысокой.

Управляющие фондами, работающими с долгом развивающихся стран, также отмечают устойчивость экономик, относительно спокойные рынки и привлекательную carry-доходность. При этом они подчёркивают необходимость гораздо тщательнее учитывать бюджетные, политические и внешнеэкономические риски отдельных стран. 5

Поэтому предпочтительнее выглядят не широкие корзины длинных позиций в развивающихся рынках, а выборочные вложения в страны с:

• убедительной денежно-кредитной политикой;
• положительной реальной доходностью;
• достаточными валютными резервами и другими внешними буферами;
• ликвидными рынками, где позицию можно быстро сократить.

Ожидаемое снижение ключевых ставок в развивающихся странах в 2026 году будет постепенно уменьшать разрыв в доходностях. По медианному прогнозу, ставки могут снизиться примерно на 50 базисных пунктов. Это означает, что стабильность валюты станет всё важнее: если валюта потеряет больше, чем приносит процентный доход, carry-сделка превратится в убыточную. 14

Что может остановить ралли

Более жёсткая политика ФРС и скачок доллара

Неожиданно жёсткая позиция Федеральной резервной системы США, устойчиво высокая американская инфляция, рост доходностей казначейских облигаций или новый рывок доллара увеличат стоимость фондирования и могут вызвать отток капитала из развивающихся стран. С другой стороны, быстрые снижения ставок в самих странах emerging markets сузят запас carry-доходности. 1114

Рост волатильности и принудительное сокращение позиций

Carry-стратегии обычно приносят небольшие, относительно стабильные доходы, но устроены так, что при резком скачке волатильности могут понести непропорционально большие потери.

Именно это произошло в августе 2024 года с популярными сделками, финансировавшимися за счёт иены. Изменение ожиданий по ставкам и всплеск волатильности спровоцировали резкое закрытие позиций, а сокращение кредитного плеча и рост маржинальных требований усилили распродажу. 74

Риск со стороны Японии и иены

Повышение ставок Банком Японии или официальные меры, способствующие укреплению иены, способны вызвать распродажу широкого спектра рискованных активов. Даже долларовые carry-позиции могут пострадать, поскольку разные сделки в портфелях часто используют общие лимиты риска, залог и кредитное плечо. Повышение ставки в Японии в 2024 году стало одной из причин предыдущего масштабного разворота. 78

Геополитика и нефть

Расширение конфликта на Ближнем Востоке и в районе Персидского залива либо резкий скачок цен на нефть ударят по странам — импортёрам энергоносителей. Это усилит инфляцию, ухудшит перспективы роста и состояние текущих счетов, а центральные банки может вынудить ужесточать политику вместо ожидаемого инвесторами смягчения. 12

Продовольственный шок из-за Эль-Ниньо

Потенциально сильный Эль-Ниньо создаёт риск роста цен на продукты питания и замедления экономики в уязвимых развивающихся странах. Reuters со ссылкой на прогноз американских метеорологических властей сообщало о вероятности 81% для очень сильного эпизода в конце 2026 года. Рост цен на удобрения и энергоносители может дополнительно усилить этот эффект. 12

Китай, технологические акции и Азия

Резкий разворот в азиатских акциях, связанных с искусственным интеллектом, способен спровоцировать глобальный уход от риска, ужесточение финансовых условий и отток средств из развивающихся рынков. Это возможный канал заражения, но имеющихся данных недостаточно, чтобы считать его главным источником риска для carry-сделок прямо сейчас.

Бразильские выборы и бюджетная политика

Инвесторы уже начали сокращать позиции в бразильском реале — одной из наиболее прибыльных carry-сделок года. Неопределённость вокруг выборов и сомнения в бюджетной дисциплине повышают риск ослабления реала. При заметном падении курса валюты заработанный процентный доход может быть быстро стёрт. 3

Снижение цен на сырьё

Более дешёвые сырьевые товары — из-за слабого спроса в Китае, мирового замедления или сильного доллара — лишат дополнительной поддержки такие валюты, как бразильский реал, колумбийский песо и южноафриканский ранд, а также валюты ряда азиатских экспортёров. В 2026–2027 годах сырьевые и климатические риски остаются существенными. 11

Главный урок прошлых разворотов

2008 год, «taper tantrum» 2013 года и обвал carry-сделок в августе 2024-го не были одинаковыми эпизодами. Но механизм у них был схожим: резкая переоценка стоимости фондирования, перспектив роста или допустимого уровня риска заставляла участников одновременно закрывать перегруженные позиции.

Для нынешней стратегии опасная последовательность выглядит так: сужение разницы в ставках или укрепление валюты фондирования → скачок валютной волатильности → стоп-лоссы и маржинальные требования → вынужденная продажа валют и облигаций развивающихся стран.

Поэтому рынку важно следить за инфляцией в США и ожиданиями относительно ФРС, динамикой доллара и иены, подразумеваемой волатильностью валют emerging markets, ценами на нефть и продукты питания, потоками средств в фонды развивающихся стран, новостями о бюджете и выборах в Бразилии. Ключевой практический вопрос прост: продолжают ли высокодоходные валюты слабеть медленнее, чем накапливается их процентное преимущество.