Почему ралли акций ИИ может привести к коррекции в стиле доткомов

Почему последствия особенно важны для Европы

Распродажа американских технологических акций не останется проблемой только Уолл-стрит. По оценке ЕЦБ, домохозяйства еврозоны имеют около 440 млрд евро вложений в акции американских технологических компаний — во многом косвенно, через инвестиционные фонды и индексные продукты. Пенсионные фонды и страховые компании обладают сопоставимым объемом вложений, поэтому суммарная экспозиция достигает примерно 880 млрд евро.

Речь идет прежде всего о так называемой «великолепной семерке» — Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia и Tesla. Падение их котировок уменьшило бы стоимость сбережений европейских домохозяйств и портфелей институциональных инвесторов. Одновременно оно могло бы ударить по настроениям и заставить участников рынка снижать риски в других классах активов.

ЕЦБ выделяет и второй канал распространения шока: европейские акции сами уязвимы перед общим ухудшением отношения инвесторов к риску. Поэтому коррекция в США способна повлиять на Европу не только через уже имеющиеся вложения, но и через изменение глобальных условий финансирования.

Долговой бум создает еще одну уязвимость

Развертывание ИИ требует беспрецедентных инвестиций в дата-центры, вычислительные мощности, чипы и связанные с ними цепочки поставок. Для их финансирования компании все активнее выходят на долговой рынок. Goldman Sachs Research оценивает объем выпуска долговых инструментов, связанных с ИИ, почти в 500 млрд долларов в 2026 году. В эту сумму входят облигации инвестиционного уровня, высокодоходное проектное финансирование и секьюритизированные кредиты.

Проблема не обязательно заключается в способности крупнейших технологических компаний погасить долг: многие из них располагают сильным бизнесом и значительными денежными потоками. Более непосредственный риск — сможет ли рынок поглотить продолжающийся поток долгосрочных облигаций без заметного роста доходностей.

Reuters сообщал, что к июню заимствования, связанные с ИИ, приблизились к 15% объема выпуска облигаций инвестиционного уровня. Банки при этом разрабатывали новые схемы финансирования дата-центров, производства чипов и цепочек поставок. Кредитные спреды ряда крупных компаний, активно инвестирующих в ИИ, также расширились: инвесторы потребовали более высокую компенсацию за масштаб и неопределенность инвестиционного цикла.

Рост стоимости долга способен изменить экономику проектов еще до появления обычной проблемы неплатежеспособности. Компании могут отложить строительство, сократить капитальные бюджеты или пересмотреть ожидаемую доходность инвестиций.

Почему инвесторов беспокоит финансирование «за балансом»

Корпоративные облигации — лишь часть картины. Банк международных расчетов отмечает, что крупные облачные и технологические компании все чаще используют наряду с обычными займами внебалансовые механизмы для финансирования инфраструктурного расширения. Одновременно росли спреды по кредитным дефолтным свопам, особенно у компаний с более низким кредитным рейтингом. Это отражает и объем нового предложения, и неопределенность относительно окупаемости проектов.

Дополнительными каналами финансирования могут выступать соглашения с поставщиками, фонды частного кредитования и связанные юридические лица. Сами по себе такие конструкции не свидетельствуют о нарушениях или скором финансовом крахе. Однако они способны усложнить оценку всей сети обязательств — особенно если несколько компаний, кредиторов и инфраструктурных проектов зависят от одних и тех же предположений о будущем спросе на ИИ.

Исторический риск здесь хорошо знаком: обязательства и взаимозависимость могут накапливаться за пределами наиболее заметной части баланса, оставляя инвесторам неполную картину долговой нагрузки.

Почему это может оказаться не новым крахом доткомов

Сравнение с обвалом начала 2000-х имеет ограничения. Многие ведущие компании в сфере ИИ уже располагают значительной выручкой, работающими продуктами и устойчивым денежным потоком. Это отличает их от многочисленных интернет-компаний той эпохи, чьи оценки зависели от отдаленных или еще не доказанных бизнес-моделей.

Поэтому более вероятным может оказаться не внезапный системный коллапс, а длительное «сдувание» оценок. Цены способны снижаться за счет более низких мультипликаторов, пока рост прибыли постепенно не догонит ожидания. Компании также могут сократить капитальные расходы, не столкнувшись с банкротствами.

Но финансовая устойчивость не защищает от переоценки. Если прогнозы роста ослабнут или инвесторы начнут требовать более высокую доходность, даже прибыльные технологические гиганты могут потерять значительную часть рыночной стоимости. Именно этот механизм, а не буквальное повторение краха доткомов, находится в центре предупреждения ЕЦБ.

У регуляторов может быть меньше пространства для поддержки

ЕЦБ также обращает внимание на то, что запас возможностей для смягчения последствий может быть меньше, чем после технологического спада начала 2000-х. Процентные ставки вошли в нынешний цикл с более высокого уровня, а правительства столкнулись с более жесткими ограничениями в сфере государственных финансов. Это может затруднить быстрое снижение ставок или масштабную бюджетную поддержку в ответ на шок доверия.

Это не означает, что регуляторы окажутся бессильны. Однако те же инструменты могут дать менее быстрый эффект, особенно если коррекция совпадет с инфляцией, геополитической напряженностью или сомнениями в устойчивости государственного долга.

Как может работать цепная реакция

Наиболее важен риск взаимодействия фондового и кредитного рынков:

1. Высокие оценки акций ИИ делают агрессивное расширение инфраструктуры экономически оправданным.
2. Компании занимают деньги для строительства дата-центров, увеличения вычислительных мощностей и развития цепочек поставок.
3. Слабые прогнозы прибыли, рост ставок или увеличение премии за риск снижают котировки.
4. Падение акций и расширение кредитных спредов повышают стоимость нового финансирования.
5. Компании сокращают инвестиции, что ослабляет ожидания роста и может подтвердить первоначальный пессимизм рынка.

ЕЦБ опасается, что такая цепная реакция способна перейти от коррекции узкой группы технологических акций к ухудшению настроений в еврозоне, ужесточению условий кредитования, снижению деловых инвестиций и замедлению найма.

Что именно утверждает предупреждение ЕЦБ

Публикация в блоге ЕЦБ не содержит сроков, прогноза конкретного падения или заявления о неизбежности биржевого краха. Ее вывод значительно точнее: в какой-то момент следует ожидать коррекции текущих оценок — даже при позитивном долгосрочном взгляде на перспективы ИИ.

Данные о финансировании указывают на связанный, но отдельный риск. Почти 500 млрд долларов долговых инструментов, связанных с ИИ, растущий объем предложения облигаций и менее прозрачные схемы финансирования могут сделать инвестиционный бум более чувствительным к изменению аппетита рынка.

Итоговый сигнал не сводится к тому, что ИИ — бесполезный пузырь. Технологический успех, завышенные ожидания и масштабные заимствования могут существовать одновременно. Но именно поэтому коррекция способна затронуть не только компании, находящиеся в центре бума, но и европейские сбережения, кредитные рынки, инвестиции и финансовую стабильность в целом.