Центральные банки как «покупатели последней инстанции»: чем опасны $830 млрд ставок хедж-фондов

Почему главным примером стали хедж-фонды

Наиболее наглядно эта проблема проявляется в так называемой basis trade — арбитражной стратегии на рынке казначейских облигаций США. Хедж-фонд покупает облигацию за наличные и одновременно продаёт фьючерс на неё, рассчитывая заработать на небольшой разнице цен между двумя инструментами.

В обычных условиях такая стратегия выглядит относительно нейтральной к направлению рынка. Но она обычно финансируется почти полностью за счёт заёмных средств через сделки repo — краткосрочные операции, в которых облигации служат обеспечением. Поэтому даже небольшой рыночный шок может вызвать требования внести дополнительное обеспечение, вынужденные продажи и дальнейшее падение цен .

По данным Федеральной резервной системы, объём cash-futures basis trade достиг примерно $830 млрд в сентябре 2025 года. Это примерно вдвое выше предыдущего пика начала 2020 года и около 35% всех длинных позиций хедж-фондов по казначейским облигациям . В целом их длинные позиции по американским Treasuries к концу 2025 года составляли $2,4 трлн .

ФРС в майском отчёте о финансовой стабильности за 2026 год отметила, что кредитное плечо хедж-фондов оставалось на рекордно высоком уровне за весь период доступных сопоставимых наблюдений . При таком масштабе резкое закрытие позиций способно нарушить работу рынка казначейских облигаций США объёмом около $29 трлн .

Как формируется моральный риск

В марте 2025 года исследователи Анил Кашьяп, Джереми Стайн, Джонатан Уоллен и Джозеф Янгер предложили создать механизм ФРС, который в периоды экстремального стресса принимал бы на себя позиции хедж-фондов, вынужденных сворачивать basis trade . Идея заключается в адресном вмешательстве: вместо масштабных покупок на всём рынке ФРС могла бы покупать казначейские облигации и одновременно продавать соответствующие фьючерсы, помогая провести упорядоченное закрытие сделок.

Проблема — в моральном риске. Если участники рынка уверены, что центральный банк не позволит крупной стратегии рассыпаться в критический момент, они могут занимать больше средств и открывать ещё более крупные позиции. Как сформулировал один из аналитиков, моральный риск неизбежен для политики, которая устраняет главный риск leveraged basis trade — риск резкого принудительного закрытия позиций .

Об этом же предупреждает Исследовательская служба Конгресса США: любые новые государственные механизмы поддержки необходимо оценивать, «сохраняя внимание к моральным рискам» . Исследование FDIC также подтверждает наличие моральных последствий экстренного кредитования .

Получается самоподдерживающаяся схема:

1. ожидание помощи снижает воспринимаемый риск;
2. инвесторы наращивают заёмные позиции;
3. позиции становятся настолько большими, что угрожают стабильности рынка;
4. власти создают новый экстренный механизм поддержки;
5. уверенность в «страховочной сетке» усиливается перед следующим кризисом.

Какие адресные меры обсуждаются

Чтобы разорвать этот цикл, экономисты и регуляторы рассматривают более узкие инструменты:

• Ограниченный механизм ФРС. Он включался бы только при экстремальном стрессе и помогал закрывать конкретные позиции хедж-фондов, а не поддерживал рынок в целом .
• Более высокие требования к обеспечению по repo. Увеличение так называемых haircut — дисконтов к стоимости залога — могло бы напрямую ограничить чрезмерное кредитное плечо в basis trade .
• Централизованный клиринг. Обязательное проведение сделок через центрального контрагента должно повысить прозрачность рисков и затруднить накопление скрытого плеча .
• Обратный выкуп облигаций Минфином США. Такая программа могла бы использоваться как более точечный источник ликвидности для отдельных выпусков казначейских бумаг .

Ни один из вариантов не решает проблему автоматически. Ограничения на заёмное финансирование способны сделать рынок устойчивее, но одновременно уменьшить его ликвидность в спокойные периоды. А механизм поддержки ФРС может предотвратить хаотичную распродажу, но при недостаточно жёстких условиях вновь поощрить риск.

Главный вывод

Предупреждение The Wall Street Journal касается не самой идеи экстренного кредитования. В кризис центральный банк действительно может быть необходим как источник ликвидности. Риск возникает тогда, когда его страховочная сеть превращает его в постоянного участника рынка — «покупателя последней инстанции».

В этом случае поддержка распространяется уже не только на банки, но и на наиболее закредитованные сегменты финансовой системы. Ставки хедж-фондов на basis trade показывают, как быстро такая уверенность может превращаться в системную уязвимость. Перед регуляторами стоит сложная задача: сохранить возможность остановить беспорядочный обвал, но не сделать спасение настолько предсказуемым, чтобы следующий виток риска стал практически неизбежным.