Почему кредиторы потеряли интерес

• AI- disruption SaaS-модели. В начале 2026 года Anthropic выпустила Claude Cowork, а OpenAI — новые модели, позволяющие отдельным пользователям создавать программы, способные заменить услуги множества существующих софтверных компаний. Это вызвало глобальную распродажу акций и подняло экзистенциальные вопросы об экономике SaaS-подписок .
• Переоценка залогов банками. JPMorgan снизил оценку стоимости залогов по софтверным кредитам в рамках своих программ финансирования private credit, сократив объём доступных средств для кредиторов и заставив их пересмотреть оценку собственных портфелей .
• Рост дефолтов и «теневых дефолтов». Несколько крупных компаний, финансируемых за счёт private credit, объявили дефолт (например, First Brands Group с долгом ~$10 млрд). Кредиторы всё чаще используют тактику «amend-and-extend» (продление срока без признания убытков), чтобы замаскировать проблемы, а не признать потери .
• Длительный период высоких ставок сжал темпы роста и оценки софтверных компаний, обнажив, какой объём долга был накоплен фирмами, которые больше не могли расти достаточно быстро, чтобы обслуживать свои обязательства .

Каков масштаб проблемы

Оценки разнятся в зависимости от определения «софтвер», но цифры значительны:

• Объём непогашенных кредитов SaaS-компаниям вырос с ~$8 млрд в 2015 году до более чем $500 млрд к концу 2025 года (около 19% всех прямых займов) . Около трети всех фондов private credit имели кредиты в этом секторе .
• Специфическая экспозиция BDC: Инвестиционные компании развития бизнеса (BDC) — наиболее прозрачный сегмент private credit — выдали софтверным фирмам примерно $115 млрд (около пятой части всех кредитов BDC) . На софтвер приходится более четверти всех компаний, испытывающих кредитное давление в портфелях BDC .
• Оценка UBS: 25–35% портфелей private credit подвержены повышенному риску со стороны AI .
• Общий рынок private credit составлял примерно $2,3–3 трлн под управлением (AUM) в 2025–2026 годах .

Важное примечание: Агентство KBRA отмечает, что «чистые» SaaS-заёмщики составляли лишь около 8% новых кредитов private credit, выданных в 2025 году. Это означает, что громкая цифра «$500 млрд+» может включать смежные софтверные или технологические услуги, а не только классический SaaS .

Признаки отступления кредиторов

• Продажа софтверных кредитов CLO. Менеджеры CLO (обеспеченных долговых обязательств) продают софтверные кредиты с дисконтом, чтобы снизить экспозицию . Распродажа софтверного долга резко ускорилась в 2026 году на всём рынке кредитного плеча, «мусорных» облигаций и CLO .
• Волна погашений и «гейтинг». Запросы инвесторов на вывод средств из полуликвидных BDC-структур резко выросли в конце 2025 года и продолжились в начале 2026 года . Blue Owl ограничил погашения в одном из своих кредитных фондов; пять из шести крупных фондов private credit заблокировали вывод средств инвесторов в I квартале 2026 года — крупнейшая волна блокировок с 2022 года .
• Сжатие сбора средств. Ares Management был вынужден сократить запланированный фонд, а общий приток капитала в private credit замедлился .
• Смена приоритетов. PitchBook отмечает, что кредиторы активно перенаправляют капитал в отрасли, которые считаются более защищёнными от быстрых технологических изменений .
• Рост индикаторов дистресса. К марту 2026 года 10,6% компаний в портфелях BDC демонстрировали признаки кредитного давления, причём софтверный сектор составил наибольшую долю проблемных названий . На рынке нижнего сегмента среднего бизнеса 13% кредитов торговались ниже 90 центов за доллар — «тревожный» сигнал .

Риски рефинансирования впереди

• Приближается «стена погашений». Массовый объём кредитов, выданных софтверному сектору в 2019-2022 годах, приближается к сроку погашения. Компании, занявшие на пике оценок в расчёте на дальнейший высокий рост, теперь должны рефинансироваться на рынке, где AI сделал их бизнес-модели менее определёнными, а кредиторы сократили активность .
• Низкие ожидания по возмещению. Voya Investment Management предупреждает: даже если софтверные кредиты помечены как «старшие обеспеченные», они, вероятно, будут иметь очень низкий уровень возмещения в сценарии disruption, так как основное обеспечение — регулярные потоки доходов от подписок — может быстро обесцениться .
• Прогнозируемые уровни дефолтов. Стресс-сценарии Moody's предполагают диапазон дефолтов 8–13% для AI-уязвимых заёмщиков private credit . Банк международных расчётов (BIS) предупредил, что убытки, сконцентрированные в софтверном секторе, могут вызвать каскадный эффект во всей экосистеме private credit, если давление с требованиями погашения вынудит продавать активы на неликвидных рынках .
• Тактика «amend-and-extend» маскирует истинный дистресс. Многие кредиторы продлевают сроки займов без переоценки по рынку, откладывая проблему рефинансирования на будущие годы и создавая навес «теневых дефолтов» .
• Риск бифуркации рынка. Институциональное прямое кредитование ещё функционирует, но розничные полуликвидные BDC-структуры столкнулись со структурным кризисом доверия, что затрудняет для мелких софтверных заёмщиков пролонгацию долга .

Почему кредиторы потеряли интерес

• AI- disruption SaaS-модели. В начале 2026 года Anthropic выпустила Claude Cowork, а OpenAI — новые модели, позволяющие отдельным пользователям создавать программы, способные заменить услуги множества существующих софтверных компаний. Это вызвало глобальную распродажу акций и подняло экзистенциальные вопросы об экономике SaaS-подписок .
• Переоценка залогов банками. JPMorgan снизил оценку стоимости залогов по софтверным кредитам в рамках своих программ финансирования private credit, сократив объём доступных средств для кредиторов и заставив их пересмотреть оценку собственных портфелей .
• Рост дефолтов и «теневых дефолтов». Несколько крупных компаний, финансируемых за счёт private credit, объявили дефолт (например, First Brands Group с долгом ~$10 млрд). Кредиторы всё чаще используют тактику «amend-and-extend» (продление срока без признания убытков), чтобы замаскировать проблемы, а не признать потери .
• Длительный период высоких ставок сжал темпы роста и оценки софтверных компаний, обнажив, какой объём долга был накоплен фирмами, которые больше не могли расти достаточно быстро, чтобы обслуживать свои обязательства .

Каков масштаб проблемы

Оценки разнятся в зависимости от определения «софтвер», но цифры значительны:

• Объём непогашенных кредитов SaaS-компаниям вырос с ~$8 млрд в 2015 году до более чем $500 млрд к концу 2025 года (около 19% всех прямых займов) . Около трети всех фондов private credit имели кредиты в этом секторе .
• Специфическая экспозиция BDC: Инвестиционные компании развития бизнеса (BDC) — наиболее прозрачный сегмент private credit — выдали софтверным фирмам примерно $115 млрд (около пятой части всех кредитов BDC) . На софтвер приходится более четверти всех компаний, испытывающих кредитное давление в портфелях BDC .
• Оценка UBS: 25–35% портфелей private credit подвержены повышенному риску со стороны AI .
• Общий рынок private credit составлял примерно $2,3–3 трлн под управлением (AUM) в 2025–2026 годах .

Важное примечание: Агентство KBRA отмечает, что «чистые» SaaS-заёмщики составляли лишь около 8% новых кредитов private credit, выданных в 2025 году. Это означает, что громкая цифра «$500 млрд+» может включать смежные софтверные или технологические услуги, а не только классический SaaS .

Признаки отступления кредиторов

• Продажа софтверных кредитов CLO. Менеджеры CLO (обеспеченных долговых обязательств) продают софтверные кредиты с дисконтом, чтобы снизить экспозицию . Распродажа софтверного долга резко ускорилась в 2026 году на всём рынке кредитного плеча, «мусорных» облигаций и CLO .
• Волна погашений и «гейтинг». Запросы инвесторов на вывод средств из полуликвидных BDC-структур резко выросли в конце 2025 года и продолжились в начале 2026 года . Blue Owl ограничил погашения в одном из своих кредитных фондов; пять из шести крупных фондов private credit заблокировали вывод средств инвесторов в I квартале 2026 года — крупнейшая волна блокировок с 2022 года .
• Сжатие сбора средств. Ares Management был вынужден сократить запланированный фонд, а общий приток капитала в private credit замедлился .
• Смена приоритетов. PitchBook отмечает, что кредиторы активно перенаправляют капитал в отрасли, которые считаются более защищёнными от быстрых технологических изменений .
• Рост индикаторов дистресса. К марту 2026 года 10,6% компаний в портфелях BDC демонстрировали признаки кредитного давления, причём софтверный сектор составил наибольшую долю проблемных названий . На рынке нижнего сегмента среднего бизнеса 13% кредитов торговались ниже 90 центов за доллар — «тревожный» сигнал .

Риски рефинансирования впереди

• Приближается «стена погашений». Массовый объём кредитов, выданных софтверному сектору в 2019-2022 годах, приближается к сроку погашения. Компании, занявшие на пике оценок в расчёте на дальнейший высокий рост, теперь должны рефинансироваться на рынке, где AI сделал их бизнес-модели менее определёнными, а кредиторы сократили активность .
• Низкие ожидания по возмещению. Voya Investment Management предупреждает: даже если софтверные кредиты помечены как «старшие обеспеченные», они, вероятно, будут иметь очень низкий уровень возмещения в сценарии disruption, так как основное обеспечение — регулярные потоки доходов от подписок — может быстро обесцениться .
• Прогнозируемые уровни дефолтов. Стресс-сценарии Moody's предполагают диапазон дефолтов 8–13% для AI-уязвимых заёмщиков private credit . Банк международных расчётов (BIS) предупредил, что убытки, сконцентрированные в софтверном секторе, могут вызвать каскадный эффект во всей экосистеме private credit, если давление с требованиями погашения вынудит продавать активы на неликвидных рынках .
• Тактика «amend-and-extend» маскирует истинный дистресс. Многие кредиторы продлевают сроки займов без переоценки по рынку, откладывая проблему рефинансирования на будущие годы и создавая навес «теневых дефолтов» .
• Риск бифуркации рынка. Институциональное прямое кредитование ещё функционирует, но розничные полуликвидные BDC-структуры столкнулись со структурным кризисом доверия, что затрудняет для мелких софтверных заёмщиков пролонгацию долга .