«Сдвиг Honebuto»: отказ от целевого показателя первичного баланса

Проект июньского 2026 года экономического плана Honebuto (Основная политика) Японии исключил формулировки консолидации, которые были основой фискальной системы страны с 2001 года . Обязательный целевой показатель профицита первичного бюджета (PB) — самый надежный механизм обеспечения фискальной дисциплины в Японии — был заменен более расплывчатой целью достижения «стабильного снижения отношения долга к ВВП» . Цель по PB была понижена до многолетнего индикатора мониторинга, а не обязательного ограничения .

Кэмпбелл утверждает, что рынки восприняли это изменение как разрешение на бессрочные дефицитные расходы . Японские государственные облигации (JGB) отреагировали немедленно: доходность 10-летних JGB подскочила до 2,88% 9 июля 2026 года — уровня, невиданного с 1996 года, в то время как 30-летние облигации торговались выше 4%. Иена упала до отметки 162 за доллар США. Рынки окрестили эту реакцию «шоком Honebuto» .

Снижение налога на потребление: огромная самодельная дыра в доходах

Премьер-министр Такэити проводит двухлетнее снижение налога на потребление на продукты питания с 8% до 1%, начиная с апреля 2027 года . По прогнозам, это сократит ежегодные государственные доходы примерно на 4,4 триллиона иен (~30 миллиардов долларов) . Allianz подсчитывает, что это снижение в сочетании с более высокими оборонными расходами может увеличить отношение долга Японии к ВВП до 228% к 2050 году по сравнению с 189% по текущему проекту бюджета и примерно 200% в 2025 году .

Сокращение происходит как раз в тот момент, когда стоимость заимствований Японии растет, а расходы на обслуживание долга раздуваются, создавая растущую дыру в фискальных счетах, которую придется заполнять еще большим объемом новых займов .

Конец дефляции: эпоха «легких денег» закончилась

Во времена дефляции в Японии высокий долг был управляемым, потому что Банк Японии (BOJ) мог эффективно его монетизировать, а реальная доходность была нулевой или отрицательной. Сейчас Япония перешла к инфляционной среде с растущим номинальным ростом, но это также означает, что BOJ нормализует ставки (или на него оказывается давление с целью их повышения) в то время как правительство проводит экспансионистскую фискальную политику .

BOJ сталкивается с растущим риском того, что любые шаги по ужесточению политики будут сведены на нет политическим давлением, направленным на поддержку рынка облигаций. Его путь повышения ставок все чаще вступает в конфликт с планами расходов Такэити . Более высокая инфляция снижает реальную стоимость непогашенного долга, но одновременно повышает номинальную доходность, что увеличивает бремя процентных расходов правительства по новым займам — это классический «порочный круг», о котором Кэмпбелл предупреждал в контексте развитых рынков .

Валютная интервенция США и Японии: временный пластырь

Кэмпбелл прямо описывает совместную интервенцию США и Японии в июле-августе 2026 года как «временный пластырь», а не решение . США и Япония провели редкую скоординированную интервенцию для поддержки иены, при этом министр финансов США Скотт Бессент пообещал сделать «все необходимое» и выступил за увеличение лимита чрезвычайного резервного механизма ФРС для поддержки Японии сверх предела в 60 миллиардов долларов .

Интервенция временно стабилизирует иену, но ничего не делает для устранения фундаментального фискального ухудшения. Что еще хуже, она может способствовать самоуспокоенности: более сильная иена снижает немедленное инфляционное давление, вызванное импортом, выигрывая время для новых расходов без решения структурного дефицита доходов .

Опасения Бессента по поводу ликвидации Японией казначейских облигаций США

В Вашингтоне существует более широкая обеспокоенность тем, что Япония — крупнейший иностранный держатель казначейских облигаций США — может быть вынуждена ликвидировать свои вложения для финансирования внутренних интервенций или репатриации капитала по мере роста доходности JGB . Бессент находился в прямом контакте со своим японским коллегой, чтобы успокоить рынки, и сама скоординированная интервенция по иене была частично мотивирована желанием США предотвратить беспорядочную распродажу Японией казначейских облигаций, которая вызвала бы рост стоимости заимствований для США .

Reuters отмечает, что «темное облако» над казначейскими облигациями США долгое время было угрозой того, что Япония или Китай могут их ликвидировать — и теперь этот страх стал острым . Если Япония начнет продавать казначейские облигации США для финансирования своего собственного долга или валютных интервенций, это создаст опасный замкнутый круг: более высокая доходность в США подтолкнет вверх глобальные ставки, что, в свою очередь, еще больше усугубит долговую динамику самой Японии . Япония держит примерно 1,1 триллиона долларов в казначейских ценных бумагах США .

Как это складывается в «забастовку покупателей» JGB (повторение сценария Трасс)

Аналогия Кэмпбелла с Трасс точна. В сентябре 2022 года премьер-министр Великобритании Лиз Трасс объявила о необеспеченном снижении налогов — мини-бюджете — без надежного фискального якоря. Рынок британских гособлигаций (gilt) взбунтовался, доходность взлетела, и Банк Англии был вынужден прибегнуть к экстренной покупке облигаций. В случае с Японией параллельные факторы совпадают:

Результатом является медленно разворачивающийся кризис доверия. Каждый фактор — утрата фискального якоря, самодельная потеря доходов, конец дефляции, временная фиксация валюты и трансграничный риск с казначейскими облигациями — усиливает следующий. Доходность растет, что увеличивает расходы на обслуживание долга, что расширяет дефицит, что требует большего количества займов, что еще больше подталкивает доходность вверх. В какой-то момент внутренние институциональные инвесторы (японские страховые компании, пенсионные фонды и банки) могут начать требовать более высокой премии за срок или просто перестанут поглощать новые объемы по приемлемым ставкам — это и есть «забастовка покупателей», о которой предупреждает Кэмпбелл, говоря, что она уже «предупредила» Такэити .

«Сдвиг Honebuto»: отказ от целевого показателя первичного баланса

Проект июньского 2026 года экономического плана Honebuto (Основная политика) Японии исключил формулировки консолидации, которые были основой фискальной системы страны с 2001 года . Обязательный целевой показатель профицита первичного бюджета (PB) — самый надежный механизм обеспечения фискальной дисциплины в Японии — был заменен более расплывчатой целью достижения «стабильного снижения отношения долга к ВВП» . Цель по PB была понижена до многолетнего индикатора мониторинга, а не обязательного ограничения .

Кэмпбелл утверждает, что рынки восприняли это изменение как разрешение на бессрочные дефицитные расходы . Японские государственные облигации (JGB) отреагировали немедленно: доходность 10-летних JGB подскочила до 2,88% 9 июля 2026 года — уровня, невиданного с 1996 года, в то время как 30-летние облигации торговались выше 4%. Иена упала до отметки 162 за доллар США. Рынки окрестили эту реакцию «шоком Honebuto» .

Снижение налога на потребление: огромная самодельная дыра в доходах

Премьер-министр Такэити проводит двухлетнее снижение налога на потребление на продукты питания с 8% до 1%, начиная с апреля 2027 года . По прогнозам, это сократит ежегодные государственные доходы примерно на 4,4 триллиона иен (~30 миллиардов долларов) . Allianz подсчитывает, что это снижение в сочетании с более высокими оборонными расходами может увеличить отношение долга Японии к ВВП до 228% к 2050 году по сравнению с 189% по текущему проекту бюджета и примерно 200% в 2025 году .

Сокращение происходит как раз в тот момент, когда стоимость заимствований Японии растет, а расходы на обслуживание долга раздуваются, создавая растущую дыру в фискальных счетах, которую придется заполнять еще большим объемом новых займов .

Конец дефляции: эпоха «легких денег» закончилась

Во времена дефляции в Японии высокий долг был управляемым, потому что Банк Японии (BOJ) мог эффективно его монетизировать, а реальная доходность была нулевой или отрицательной. Сейчас Япония перешла к инфляционной среде с растущим номинальным ростом, но это также означает, что BOJ нормализует ставки (или на него оказывается давление с целью их повышения) в то время как правительство проводит экспансионистскую фискальную политику .

BOJ сталкивается с растущим риском того, что любые шаги по ужесточению политики будут сведены на нет политическим давлением, направленным на поддержку рынка облигаций. Его путь повышения ставок все чаще вступает в конфликт с планами расходов Такэити . Более высокая инфляция снижает реальную стоимость непогашенного долга, но одновременно повышает номинальную доходность, что увеличивает бремя процентных расходов правительства по новым займам — это классический «порочный круг», о котором Кэмпбелл предупреждал в контексте развитых рынков .

Валютная интервенция США и Японии: временный пластырь

Кэмпбелл прямо описывает совместную интервенцию США и Японии в июле-августе 2026 года как «временный пластырь», а не решение . США и Япония провели редкую скоординированную интервенцию для поддержки иены, при этом министр финансов США Скотт Бессент пообещал сделать «все необходимое» и выступил за увеличение лимита чрезвычайного резервного механизма ФРС для поддержки Японии сверх предела в 60 миллиардов долларов .

Интервенция временно стабилизирует иену, но ничего не делает для устранения фундаментального фискального ухудшения. Что еще хуже, она может способствовать самоуспокоенности: более сильная иена снижает немедленное инфляционное давление, вызванное импортом, выигрывая время для новых расходов без решения структурного дефицита доходов .

Опасения Бессента по поводу ликвидации Японией казначейских облигаций США

В Вашингтоне существует более широкая обеспокоенность тем, что Япония — крупнейший иностранный держатель казначейских облигаций США — может быть вынуждена ликвидировать свои вложения для финансирования внутренних интервенций или репатриации капитала по мере роста доходности JGB . Бессент находился в прямом контакте со своим японским коллегой, чтобы успокоить рынки, и сама скоординированная интервенция по иене была частично мотивирована желанием США предотвратить беспорядочную распродажу Японией казначейских облигаций, которая вызвала бы рост стоимости заимствований для США .

Reuters отмечает, что «темное облако» над казначейскими облигациями США долгое время было угрозой того, что Япония или Китай могут их ликвидировать — и теперь этот страх стал острым . Если Япония начнет продавать казначейские облигации США для финансирования своего собственного долга или валютных интервенций, это создаст опасный замкнутый круг: более высокая доходность в США подтолкнет вверх глобальные ставки, что, в свою очередь, еще больше усугубит долговую динамику самой Японии . Япония держит примерно 1,1 триллиона долларов в казначейских ценных бумагах США .

Как это складывается в «забастовку покупателей» JGB (повторение сценария Трасс)

Аналогия Кэмпбелла с Трасс точна. В сентябре 2022 года премьер-министр Великобритании Лиз Трасс объявила о необеспеченном снижении налогов — мини-бюджете — без надежного фискального якоря. Рынок британских гособлигаций (gilt) взбунтовался, доходность взлетела, и Банк Англии был вынужден прибегнуть к экстренной покупке облигаций. В случае с Японией параллельные факторы совпадают:

Результатом является медленно разворачивающийся кризис доверия. Каждый фактор — утрата фискального якоря, самодельная потеря доходов, конец дефляции, временная фиксация валюты и трансграничный риск с казначейскими облигациями — усиливает следующий. Доходность растет, что увеличивает расходы на обслуживание долга, что расширяет дефицит, что требует большего количества займов, что еще больше подталкивает доходность вверх. В какой-то момент внутренние институциональные инвесторы (японские страховые компании, пенсионные фонды и банки) могут начать требовать более высокой премии за срок или просто перестанут поглощать новые объемы по приемлемым ставкам — это и есть «забастовка покупателей», о которой предупреждает Кэмпбелл, говоря, что она уже «предупредила» Такэити .