Рекордный разрыв в оценках: акции развивающихся рынков на 40–50% дешевле S&P 500

Парадокс в том, что этот разрыв увеличился, даже несмотря на то, что сами EM показывают более высокую абсолютную доходность. В 2025 году MSCI EM вырос на ~34%, а с начала 2026 года прибавил еще ~16%, тогда как S&P 500 за тот же период 2026 года поднялся лишь на ~5%. Почему так происходит? Потому что прибыли компаний EM растут настолько быстро, что их P/E продолжает снижаться, а мультипликаторы S&P 500, хоть и отошли от пиков, все еще остаются высокими по историческим меркам.

Ключевые драйверы рекордного разрыва

1. Концентрация ИИ-акций в S&P 500

Так называемая «Великолепная семерка» (Mag 7: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta, Tesla) увеличила свою долю в S&P 500 с ~19% десять лет назад до более 41%. Именно эти семь бумаг обеспечили ~90% роста индекса до начала 2026 года. Хотя в 2026 году все семь отстают от индекса в целом, их предыдущий взлет искусственно завысил общий P/E S&P 500. Индекс S&P 500 с равным весом (equal-weight) торгуется со значительно более низким мультипликатором, что подтверждает: высокий P/E капитализированного индекса — это структурное искажение из-за ИИ-гигантов.

2. Проблемы Китая и Гонконга

Китай занимает значительный вес в индексе MSCI EM, но китайский рынок страдает от дефляционного давления, затяжного кризиса в секторе недвижимости и геополитической неопределенности. Это тянет вниз общую оценку EM. Форвардный P/E индекса MSCI China находится ниже своего пятилетнего среднего значения.

3. Геополитическая премия за риск

Продолжающаяся нестабильность на Ближнем Востоке и другие конфликты сжимают мультипликаторы нескольких стран EM. Например, Бахрейн торгуется по форвардному P/E около 4,5x. Премия за риск, «зашитая» в акции EM в целом, остается повышенной по сравнению с развитыми рынками.

4. Восприятие как «ловушки стоимости» (Value Trap)

После многих лет сильного превосходства американского рынка многие инвесторы сохраняют недоверие к EM, опасаясь, что рост прибылей недолговечен, валютные риски высоки, а вопросы корпоративного управления остаются. Этот скептицизм также удерживает мультипликаторы на низком уровне.

Оценки отдельных рынков

Данные по конкретным странам могут незначительно различаться в зависимости от источника (форвардный или фактический P/E), но общая картина такова:

Потенциальные катализаторы разворота

• История роста Индии. Индия остается одной из самых быстрорастущих крупных экономик мира и рассматривается как структурный бенефициар диверсификации цепочек поставок из Китая. Ее вес в MSCI EM растет.
• Восстановление Китая после дефляции. Если стимулы китайских властей сломают дефляционный цикл и стабилизируют сектор недвижимости, глубокий дисконт Китая может резко сузиться. MSCI China уже торгуется ниже своего пятилетнего среднего форвардного P/E, предлагая потенциал для переоценки.
• Латиноамериканские попутные ветры. Бразилия и другие рынки Латинской Америки выигрывают от циклов смягчения денежно-кредитной политики и экспорта сырья. Lazard Asset Management отмечает, что ожидания по росту прибыли на акцию (EPS) для EM на 2026–2027 годы сейчас выше, чем для развитых рынков.
• Рост прибылей EM обгоняет DM. PEG-коэффициент (P/E к темпу роста прибыли) для EM составляет примерно 0,9x против 1,5x для S&P 500. Это означает, что за единицу стоимости в EM вы получаете более высокий рост прибыли — фундаментальный аргумент в пользу переоценки.
• Ротация из «Великолепной семерки». Все семь акций Mag 7 отстают от S&P 500 в 2026 году, и Goldman Sachs ожидает, что эта тенденция сохранится. По мере спада концентрации капитал может начать перетекать в международные и стоимостные активы, включая EM.

Сопутствующие риски

• Волатильность азиатских технологических акций. Торговля на тему ИИ расширяется вниз по цепочке стоимости, но это создает свою волатильность. Тайвань и Южная Корея, как технологически ориентированные рынки, находятся под прямым воздействием. Технологический сектор имеет большой вес в индексе MSCI EM.
• Сворачивание розничного кредитного плеча в Южной Корее. Южная Корея пережила огромный приток розничных инвесторов, частично финансируемый заемными средствами. Если спекулятивный пузырь сдуется, это может вызвать волну принудительных продаж, что станет ближайшим негативным фактором для азиатского техсектора.
• Сложность выбора времени для переоценки. «Дешевое может стать еще дешевле», — предупреждают аналитики. Дисконт EM остается на рекордных уровнях с конца 2024 года, несмотря на сильную абсолютную доходность. Это означает, что одна лишь дешевизна — плохой сигнал для входа. Для расширения мультипликаторов необходим конкретный катализатор (смягчение политики ФРС, восстановление Китая, разрешение геополитических конфликтов).
• Валютный риск. Доходность EM в долларах США может быть значительно снижена из-за девальвации местных валют. Хотя некоторые валюты (например, бразильский реал) считаются недооцененными, другие могут оказаться под давлением.
• Геополитические «хвостовые» риски. Конфликт на Ближнем Востоке, напряженность между США и Китаем, а также неожиданные результаты выборов в странах EM — все это добавляет премию за риск, которая держит мультипликаторы EM сжатыми.

Итог

Рекордный дисконт EM — это подлинная аномалия по историческим меркам. Он вызван прежде всего концентрацией ИИ-акций, завышающей оценки S&P 500, продолжающимися проблемами Китая, общей геополитической премией и инерцией инвесторов. Фундаментальный кейс для EM (более быстрый рост прибыли, дешевые мультипликаторы, расширение ИИ-торговли) выглядит убедительно, но риски, особенно связанные с выбором времени и волатильностью в Азии, реальны. Разрыв может сохраняться до тех пор, пока не появится конкретный катализатор для устойчивой переоценки.