Долговая лихорадка ИИ: кредитные рынки сигнализируют о перегреве

Широкая распродажа облигаций гиперскейлеров

Рынок инвестиционных облигаций с трудом поглощает огромный объем предложения. Спреды по облигациям гиперскейлеров (крупнейших облачных провайдеров) в конце 2025 года достигли 0,78% — самого высокого уровня с апреля, когда рынки лихорадило из-за тарифов . Недавний выпуск облигаций Amazon привел к расширению спреда по его 30-летним бумагам на 20 базисных пунктов, так как инвесторы требовали дополнительной премии за риск . Коэффициенты покрытия заявок (cover ratios) для бондов гиперскейлеров резко упали с 5x в начале 2025 года до гораздо более низких значений к середине 2026 года . Даже такие эмитенты высшего уровня, как Alphabet и Meta, вынуждены предлагать повышенную доходность, чтобы привлечь покупателей из-за огромного объема размещений. CDS Oracle расширились до 215 базисных пунктов после того, как S&P понизило рейтинг компании до BBB- . Уолл-стрит фактически посылает tech-компаниям сигнал "притормозить" с заимствованиями .

Рекордный объем долговых обязательств, связанных с ИИ

К концу 2025 года объем выпуска корпоративных облигаций гиперскейлеров превысил $100 млрд, что более чем в три раза превышает среднегодовой показатель за предыдущие пять лет . Долг, связанный с ИИ, теперь составляет примерно 30% чистого прироста предложения на американском рынке инвестиционных облигаций . С начала 2025 года только Alphabet, Meta, Amazon и Oracle разместили облигации на сумму более $300 млрд . Bank of America пересмотрел свой прогноз долга гиперскейлеров на 2026 год до $175 млрд после того, как Amazon разместил облигации на $54 млрд . Инвесторы, которые еще недавно с готовностью скупали эти бумаги, быстро теряют аппетит .

Moody's: переход от "легкой" модели к "тяжелой"

В своем отчете за июль 2026 года Moody's предупредило, что расходы на ИИ-инфраструктуру подрывают свободный денежный поток и увеличивают риски для балансов таких компаний, как Amazon, Meta, Alphabet, Oracle, Microsoft и CoreWeave . Агентство напрямую заявило, что эти компании "переходят от модели с небольшим количеством активов к модели с крупными активами" (asset-light to asset-heavy), и их совокупные капитальные затраты на ИИ могут достичь $1 трлн к 2027 году . Moody's также указало на $662 млрд будущих арендных обязательств по дата-центрам, которые пока не учтены на балансах пяти крупнейших американских гиперскейлеров . Ранее агентство отмечало риски, связанные с контрактами Oracle на $300 млрд в сфере ИИ . Этот структурный сдвиг от программных марж к капиталоемкой инфраструктуре навсегда меняет кредитный профиль этих компаний.

Методология Bank of America: "FCI > EPS"

Аналитики Bank of America утверждают, что в текущих условиях индекс финансовых условий (Financial Condition Index, FCI), который учитывает спреды по кредитам, оценку акций и стоимость финансирования, стал более важным фактором для динамики акций tech-сектора, чем рост прибыли на акцию (EPS). Ключевой вывод: когда долговые рынки ужесточаются, а стоимость заимствований растет, даже сильные показатели прибыли не могут компенсировать снижение оценки из-за более высоких ставок дисконтирования и риска рефинансирования. Эта методология напрямую применима к текущей ситуации, когда спреды гиперскейлеров расширяются, стоимость CDS взлетает, а объем новых размещений превышает спрос . Сообщается, что кредитные условия, а не фундаментальная прибыль, становятся главным ограничением для акций, связанных с ИИ.

Общая нить: циклический риск и разрыв с реальностью доходов

Ключевая проблема, лежащая в основе всех этих сигналов, — это так называемое "циклическое финансирование": Nvidia фактически помогает финансировать своих клиентов (OpenAI, SK Group и др.), которые затем тратят эти средства на покупку чипов Nvidia, создавая замкнутый круг . В то же время доходы от ИИ остаются крайне незначительными по сравнению с затратами: примерно $60 млрд выручки в 2025 году против ~$400 млрд капитальных затрат . Alphabet впервые с момента выхода на биржу показал отрицательный свободный денежный поток . Разрыв между расходами и монетизацией — это ключевая уязвимость, которую сейчас оценивают кредитные рынки.