Рекордный дебют CXMT: китайский гигант DRAM подорожал до $539 млрд

Однако за впечатляющими цифрами — сложная история. CXMT — компания, которая оседлала вызванный ИИ суперцикл на рынке памяти, пользуется поддержкой государства в рамках стратегии импортозамещения, но при этом работает в жестких технологических рамках и под постоянной угрозой ужесточения экспортных ограничений со стороны США. Разбираемся, что стоит за этим взлетом и что ждет компанию дальше.

Цифры рекордного дебюта

CXMT Corp (тикер 688825.SS) привлекла 57,92 млрд юаней ($8,6 млрд), разместив акции на STAR Market по цене 8,66 юаня за штуку . В первый день торгов акции открылись по 49,50 юаня — рост примерно на 472% от цены IPO — и поднимались до 54,65 юаня . Институциональный транш был переподписан более чем в 500 раз .

На пике стоимость CXMT составила около 3,65 трлн юаней ($539 млрд). Это больше, чем у Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) — крупнейшего банка страны, который ранее считался самой дорогой компанией материкового Китая . Доля CXMT на мировом рынке DRAM по итогам четвертого квартала 2025 года достигла 7,67%, что сделало ее четвертым по величине производителем DRAM в мире после Samsung, SK Hynix и Micron .

Почему акции взлетели?

ИИ-суперцикл на рынке памяти. Главный драйвер стремительного роста CXMT — глобальный подъем на рынке DRAM, начавшийся в 2025 году. Строительство ИИ-инфраструктуры для обучения и инференса моделей привело к росту контрактных цен на память на 60-80% . Выручка CXMT выросла с 9,1 млрд юаней в 2023 году до 24,2 млрд в 2024-м, 61,8 млрд в 2025-м и 50,8 млрд только за первый квартал 2026 года — это рост на 719% год к году . Компания вышла из убытков: если в 2024 году чистый убыток составлял около 9 млрд юаней, то уже в первом квартале 2026-го чистая прибыль достигла примерно 33 млрд юаней .

Политика импортозамещения. CXMT — единственный в Китае массовый производитель DRAM. Ее IPO рассматривалось как проверка способности страны достичь полупроводниковой независимости . Программа «импортозамещения» стимулирует китайские бренды электроники использовать чипы CXMT, что позволило компании нарастить долю рынка по отгрузкам битов DRAM с 1% в 2021 году до 9% в 2025-м . Дополнительным катализатором стали новости о том, что Apple, по сообщениям, тестирует микросхемы памяти CXMT .

Структурный дефицит, созданный конкурентами из Кореи. Samsung и SK Hynix перевели более 70% своих мощностей по производству DRAM на выпуск HBM (High-Bandwidth Memory) для ИИ-ускорителей . Это создало вакуум на рынке товарной DRAM, который CXMT активно заполняет . ИИ-серверы требуют в 8-10 раз больше DRAM, чем традиционные, что лишь усиливает спрос .

Дефицит на STAR Market. Высокотехнологичные китайские полупроводниковые компании выходят на биржу редко, и их акции часто оцениваются с премией. Bloomberg еще до IPO предупреждал, что ажиотаж «напоминает о прошлых рыночных пиках» . Ограниченное предложение акций при огромном спросе (институциональный спрос превысил предложение в 500 раз) усилило ралли в первый день .

Технологический статус: прогресс, но с ограничениями

Сильные стороны в условиях ограничений. CXMT доказала, что может производить товарную DRAM (DDR4, DDR5 и LPDDR) с конкурентоспособным выходом годных кристаллов без доступа к EUV-литографии — самым передовым машинам ASML . Компания использует старую технологию DUV-мультипаттернинга: каждый слой схемы проходит через 2-4 отдельных этапа экспонирования с использованием 193-нм света . CXMT планирует достичь уровня Micron по объему выпуска пластин к концу 2026 года, а ее структура затрат выигрывает от государственных субсидий и почти нулевой эффективной ставки налога на прибыль .

Критический разрыв в EUV. У CXMT нет доступа к EUV-машинам ASML, которые Samsung, SK Hynix и Micron используют для производства самых передовых чипов памяти . CXMT полностью зависит от DUV-инструментов. Это означает, что компания не может экономически эффективно производить самую современную DRAM с максимальной плотностью. Кроме того, CXMT значительно отстает в сегменте HBM — самой дорогой памяти для ИИ-ускорителей. Компания находится на ранних стадиях разработки HBM, в то время как SK Hynix и Samsung уже поставляют HBM3E для NVIDIA .

99% выручки — товарная DRAM, 0% — HBM. По данным анализа, 99% выручки CXMT приходится на товарную DRAM (66% — LPDDR, 32% — DDR), а доходы от HBM отсутствуют . Это делает компанию крайне уязвимой к циклическим спадам на рынке товарной памяти.

Регуляторные и геополитические риски

Экспортные ограничения США ужесточаются. CXMT является прямой целью американских санкций. В апреле 2026 года двухпартийная группа конгрессменов внесла закон MATCH (Multilateral Alignment of Technology Controls on Hardware Act, H.R. 8170), который, среди прочего, предусматривает запрет на экспорт всех DUV-иммерсионных литографических машин и запрет на обслуживание оборудования на предприятиях SMIC, Hua Hong и CXMT . Хотя из первоначальной версии закона был исключен пункт о полном запрете продажи криогенного травильного оборудования в Китай, ограничения на экспорт DUV-машин остались . По состоянию на середину июля 2026 года закон прошел через комитет по иностранным делам Палаты представителей, но еще не был подписан .

Список Пентагона и запреты на закупки. Ранее CXMT была включена в «список китайских военных компаний» Министерства обороны США (список 1260H), что влекло за собой ограничения для инвесторов. По отраслевым данным, компания была исключена из этого списка в 2025-2026 годах после судебного обжалования, что, как считается, расчистило путь для IPO в Шанхае. Однако в Конгрессе активно обсуждаются предложения о запрете федеральным закупкам чипов, произведенных CXMT и YMTC.

Корейский фактор. SK Hynix и Samsung используют свое технологическое преимущество в HBM, чтобы заключать многолетние контракты с NVIDIA и AMD. Это грозит оставить CXMT в низкомаржинальном сегменте товарной DRAM, когда текущий цикл роста завершится.

Что прогнозируют аналитики?

Оптимистичный сценарий («бычий»). Стратегия импортозамещения обеспечивает CXMT стабильный внутренний спрос, который может довести ее долю на рынке DRAM до 15-20% к 2028 году . Если цены на DRAM удержатся, годовая выручка в 2026 году может превысить $50 млрд — это более чем в 6 раз больше, чем в 2025 году . Оценка в $539 млрд отражает премию за «стратегический национальный актив», которую внутренние инвесторы, вероятно, будут поддерживать, пока сохраняется нарратив об ИИ-буме .

Пессимистичный сценарий («медвежий»). Аналитики Morningstar и SemiAnalysis подчеркивают, что рост выручки и прибыли CXMT имеет ярко выраженный циклический характер . Когда суперцикл на рынке DRAM неизбежно закончится, а аналитики прогнозируют волну избытка предложения уже в 2027 году , производитель товарной DRAM столкнется с резким сжатием маржи . Отсутствие доступа к EUV ограничивает возможности повышения плотности памяти, а отставание в HBM не позволяет CXMT выйти на самый быстрорастущий и маржинальный сегмент рынка памяти для ИИ .

Предупреждения о завышенной оценке. Bloomberg и другие аналитики предупреждают, что нынешняя капитализация CXMT может быть сигналом «рыночного пика» . Соотношение цена/прибыль (P/E) является экстремальным по сравнению с глобальными аналогами . Рекордный первый день торгов был обусловлен скорее дефицитом акций, националистическим энтузиазмом и эйфорией от ИИ-цикла, чем устойчивым мультипликатором .

Главный вывод. Долгосрочная конкурентная позиция CXMT реальна, но имеет пределы. Оценка в $539 млрд предполагает наилучший сценарий: китайский внутренний рынок сам по себе оправдывает такую премию, а компания в конечном итоге сможет преодолеть отставание в HBM. Если цикл DRAM развернется, экспортные ограничения ужесточатся или CXMT не удастся занять значимую долю на рынке HBM, нас ждет серьезная коррекция .

Пока же CXMT совершила нечто историческое — за десять лет построила крупнейшую публичную компанию Китая практически с нуля, не имея доступа к самым передовым в мире станкам для производства чипов. Вопрос в том, насколько этот успех устойчив за пределами текущего ИИ-суперцикла.