Триллионная гонка ИИ: Долговая яма, о которой молчат балансы Big Tech

Суть проблемы: триллионный годовой цикл инвестиций финансируется за счет рекордного долга, скрытых арендных обязательств и циклических финансовых схем. Если ожидаемая отдача от ИИ не материализуется, это может привести к кредитному кризису .

Капзатраты гиперскейлеров: траектория к $1 триллиону

Прогнозы капитальных затрат (Capex) постоянно пересматриваются вверх по мере ускорения расходов. Moody's теперь прогнозирует, что совокупные капзатраты американских гиперскейлеров достигнут $785 млрд в 2026 году, что значительно выше мартовского прогноза в $700 млрд . Другие оценки ставят 2026 год в диапазон от $660 до $725 млрд по пяти крупнейшим компаниям .

Траектория роста становится еще круче. Moody's ожидает, что в 2027 году капзатраты приблизятся к $870 млрд — $1 трлн . Bank of America прогнозирует, что глобальные капзатраты гиперскейлеров превысят $800 млрд в 2026 году и достигнут $1 трлн к 2027 году . Morgan Stanley и Goldman Sachs выдвинули еще более высокие оценки: Goldman заявил, что консенсус-прогнозы на 2027 год слишком консервативны, и расходы могут достичь $1,1 трлн .

Центральное предупреждение Moody's звучит бескомпромиссно: расходы на ИИ-инфраструктуру уже идут «триллионными годовыми темпами», вынуждая компании, которые исторически были «легкими на активы», переходить к беспрецедентно «тяжелой» модели .

Призрачная ответственность в $662 млрд: забалансовая аренда

Пожалуй, самый тревожный риск, выявленный Moody's, — это огромная скрытая ответственность, скрытая в правилах бухгалтерского учета. По состоянию на конец 2025 года пять крупнейших американских гиперскейлеров накопили около $662 млрд в будущих обязательствах по аренде дата-центров, которые еще не вступили в силу и полностью остаются за балансом по стандартам US GAAP (ASC 842) .

В сочетании с другими обязательствами — включая контракты на поставку графических процессоров (GPU) и серверы — общий недисконтированный будущий объем арендных обязательств достигает примерно $969 млрд . Отдельный анализ Nikkei финансовой отчетности показал, что Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta и Oracle имеют $1,65 трлн в общих забалансовых обязательствах, в основном связанных с арендой дата-центров, контрактами на GPU и серверами .

Бухгалтерские аналитики Moody's Дэвид Гонсалес и Алистер Дрейк подсчитали, что неучтенные $662 млрд эквивалентны 113% совокупного скорректированного долга пяти гиперскейлеров . По мере вступления этих договоров аренды в силу на балансах компаний начнут появляться активы дата-центров на сумму более полутриллиона долларов, что окажет давление на традиционные кредитные метрики.

Moody's прямо предупредил, что компании, использующие забалансовую аренду для финансирования ИИ-инфраструктуры, рискуют «существенным» ухудшением своих кредитных профилей, что ставит рейтинговое агентство в оппозицию к своему конкуренту S&P по одному из самых популярных методов финансирования мощностей дата-центров .

Циркулярная экономика ИИ: самореферентные расходы

Как Moody's, так и Jefferies указали на взаимосвязанный, циклический характер финансирования ИИ как на растущую линию разлома. Bloomberg задокументировал повторяющийся «сценарий»: облачные компании и производители чипов — во главе с Nvidia — помогают финансировать ведущих разработчиков ИИ, которые затем становятся их крупнейшими клиентами, создавая самореферентный цикл расходов .

Microsoft инвестировала более $13 млрд в OpenAI, причем самый крупный транш в $10 млрд пришелся на сделку, объявленную в начале 2023 года. Amazon и Alphabet's Google согласились инвестировать до $4 млрд и $2 млрд соответственно в аналогичные соглашения .

UBS сравнил эти взаимосвязанные сделки с телекоммуникационным пузырем на рубеже тысячелетий, отметив опасения, что компании инвестируют друг в друга и полагаются на взаимные расходы . J.P. Morgan признал «масштаб и циркулярность» крупных объявлений о партнерстве между разработчиками ИИ-моделей, гиперскейлерами и чипмейкерами, отметив, что капитальные обязательства охватывают несколько лет и имеют условные целевые показатели .

Jefferies выступил с особенно резким предупреждением: самый большой риск для текущего цикла, движимого ИИ, — это не сбой в поставках чипов, а «внезапное осознание инвесторами, что гиперскейлеры и такие компании, как OpenAI и Anthropic, не смогут получить отдачу от своих инвестиций» . Брокерская компания утверждала, что проблемы с финансированием могут «спровоцировать внезапное нежелание финансировать эти инвестиции, что будет усугублено циркулярными соглашениями между основными игроками» .

Рекордный выпуск облигаций: $108,7 млрд за квартал

Компании Big Tech наводнили кредитные рынки беспрецедентной волной долга. Технологические компании разместили рекордные $108,7 млрд в корпоративных облигациях за последние три месяца 2025 года, что примерно вдвое превышает предыдущий квартальный рекорд, а активный выпуск продолжился и в 2026 году . Oracle, Meta, Alphabet и другие заняли огромные суммы для финансирования ИИ-дата-центров и связанных с ними энергосистем .

Bloomberg сообщил, что эти мега-выпуски облигаций рискуют перенасытить рынок и ослабить кредитные рынки по обе стороны Атлантики, создав крупнейшую волну предложения корпоративных облигаций в истории . Инвесторы предупредили, что беспрецедентный объем может нарушить работу пассивных кредитных фондов, которые являются основными покупателями этого нового предложения . Некоторые прогнозы предполагают, что к 2028 году технологические фирмы могут полагаться на долг в размере $1,5 трлн для расширения ИИ-инфраструктуры .

Размывание свободного денежного потока и ухудшение левериджа

Moody's откровенен в оценке эрозии кредитного качества. Гонка за строительство ИИ-инфраструктуры триллионными темпами «размывает свободный денежный поток» гиперскейлеров, вынуждая даже самые богатые наличными компании мира увеличивать балансовые риски .

Агентство написало: «Переход от модели с низкой долей активов к модели с высокой долей активов требует беспрецедентных уровней инвестиций», что истощает свободный денежный поток и увеличивает балансовые риски для шести крупных технологических компаний: Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Oracle и CoreWeave .

Moody's назвал Oracle и CoreWeave самыми слабыми кредитными звеньями в ИИ . Jefferies отметил, что гиперскейлеры все больше полагаются на долг, а не на внутренние денежные потоки для финансирования ИИ-инвестиций, что повышает риск ухудшения левериджа, если доходы от ИИ не материализуются в запланированные сроки .

Сводка ключевых показателей

Главный вывод: сдвиг в режиме кредитного риска

Консенсус между Moody's, Jefferies и другими аналитиками ясен: строительство ИИ-инфраструктуры привело к сдвигу режима кредитного риска. Огромные авансовые расходы, колоссальные скрытые арендные обязательства, циклические структуры сделок и сокращающийся свободный денежный поток — все это испытывает кредитные профили крупнейших технологических компаний мира так, как никогда раньше. Главный экономист Moody's Analytics Марк Занди забил тревогу, заявив, что проблема левериджа может нанести более серьезный экономический ущерб, чем предыдущие рыночные коррекции, включая эру доткомов .

Ключевой вопрос остается без ответа: оправдают ли когда-нибудь доходы от приложений ИИ триллионы, вкладываемые в его инфраструктуру?