Прозрачность по-новому: Strategy Inc. пересчитала биткоин-активы с учётом долгов

В конце июля 2026 года компания Strategy Inc. (ранее MicroStrategy, NASDAQ: MSTR) кардинально пересмотрела метрики, которые она предоставляет инвесторам . Новая система призвана показать, чем на самом деле владеют обычные акционеры после учёта долговых обязательств и требований держателей привилегированных акций, которые имеют приоритет над обыкновенными акциями . Глава по связям с инвесторами Chaitanya Jain в видео, опубликованном в X, объяснил, что старый показатель «биткоин на акцию» вводил в заблуждение, поскольку игнорировал старшие обязательства .

Что изменилось: пять новых метрик

Центральным элементом пересмотра стал Net Reserve (Чистый резерв) — общая стоимость активов (биткоины плюс долларовые резервы) за вычетом всех старших требований, включая конвертируемые облигации, привилегированные акции и прочие обязательства. По состоянию на середину июля 2026 года Strategy владела 843 775 BTC с рыночной стоимостью около $55,6 млрд, а также около $3,2 млрд в долларовых резервах. Против этого стояли $6,8 млрд конвертируемых облигаций и $15,5 млрд номинальной стоимости привилегированных акций — в общей сложности $22,3 млрд старших требований . В результате Net Reserve составляет примерно $36,6 млрд .

Формула выглядит так:

(BTC × рыночная цена) + долларовые резервы − основной долг по конвертируемым облигациям − номинальная стоимость привилегированных акций − прочие старшие обязательства

Пример: $55,6 млрд (BTC) + $3,2 млрд (кэш) − $6,8 млрд (конвертируемые облигации) − $15,5 млрд (привилегированные акции) = $36,6 млрд Net Reserve .

На основе Net Reserve рассчитываются Net BTC (Чистый биткоин) — количество биткоинов, приходящихся на обыкновенный акционерный капитал после вычета биткоин-эквивалента старших требований, — и Net BTC на акцию, который получается делением этого показателя на разводнённое количество обыкновенных акций . Эти метрики показывают обычным акционерам, сколько биткоинов им на самом деле «принадлежит» на одну акцию с учётом эффекта финансового рычага .

Новый набор также включает mNAV (Modified Net Asset Value) — соотношение рыночной капитализации MSTR к Net Reserve, показывающее, торгуются ли акции с премией или дисконтом, — и Amplification Multiplier (коэффициент усиления), который измеряет величину финансового рычага в структуре капитала: отношение общего объёма биткоин-экспозиции к Net BTC .

Компания продолжает отчитываться по BTC Yield, который отражает процентное изменение отношения биткоин-резервов к разводнённому количеству акций с начала года. Это не традиционная доходность, а показатель того, насколько агрессивно компания накапливает биткоины в расчёте на акцию. По итогам первого квартала 2026 года BTC Yield составил 9,4% .

Почему старый показатель вводил в заблуждение

Прежний показатель «Bitcoin Per Share» (примерно 220 900 сатоши на акцию в отчётах SEC за май 2026 года) просто делил общее количество биткоинов на разводнённое количество акций . Он не учитывал, что кредиторы и держатели привилегированных акций имеют приоритетные требования к этим активам. Новые метрики элиминируют эти требования, давая существенно более низкое, но более честное значение для обычных акционеров . По сути, старый показатель создавал иллюзию, что обычные акционеры имеют право на весь запас биткоинов, тогда как в реальности $22,3 млрд из этой стоимости экономически «зарезервированы» для других стейкхолдеров .

Более широкий контекст: биткоин-резервы и стратегический разворот

Strategy — крупнейший корпоративный держатель биткоинов, владеющий 843 775 BTC, приобретённых по средней цене примерно $75 537 за BTC . Компания отчиталась о чистом убытке в размере $12,54 млрд за первый квартал 2026 года, или $38,25 на разводнённую обыкновенную акцию, что в основном обусловлено обесценением биткоинов .

Беспрецедентная пауза в покупках

Strategy не покупала биткоины с 22 июня 2026 года, когда приобрела всего 520 BTC примерно за $35 млн . Это самая значительная и продолжительная пауза в истории компании. Она перешла от непрерывного накопления к сохранению денежных средств :

• Май 2026: Strategy приостановила покупки на неделю (4–10 мая) перед публикацией отчётности за первый квартал, затем возобновила их в июне .
• Конец мая 2026: Более существенный разворот произошёл, когда Strategy прекратила агрессивные закупки BTC для выкупа $1,5 млрд конвертируемых облигаций с дисконтом, погашая долг вместо расширения биткоин-резервов .
• 6–12 июля 2026: Strategy продала $466,7 млн акций MSTR (4,8 млн акций), но не купила ни одного биткоина, направив все поступления в долларовые резервы .

Долларовые резервы компании выросли примерно до $3 млрд, поскольку она отдаёт приоритет ликвидности, а не накоплению биткоинов . Генеральный директор Phong Le заявил, что компания эволюционировала «из биткоин-казначейской фирмы в комплексную цифровую капитальную платформу», способную как покупать, так и продавать BTC .

Реструктуризация и страх перед «спиралью смерти»

На балансе Strategy — $6,7 млрд конвертируемых облигаций и $15,5 млрд номинальной стоимости привилегированных акций, с ежегодными обязательствами по дивидендам примерно $700 млн . Аналитики указывают на структурный риск: в конце 2025 года у компании было всего $54 млн денежных средств против этих обязательств . Термин «спираль смерти» описывает сценарий, при котором падение цены биткоина вызывает давление на маржу, вынуждая компанию продавать BTC или выпускать больше акций по разводняющим ценам, что ещё сильнее давит на акции. В июле 2026 года Strategy провела реструктуризацию капитала, направленную на снижение этого риска: выкупила конвертируемые облигации с дисконтом и нарастила денежные резервы .

Вероятность банкротства в ближайшее время остаётся низкой. На Polymarket контракт «Strategy (MSTR) НЕ обанкротится в 2026 году» торговался по $0,89, что подразумевает примерно 89% вероятности, что этого не произойдёт . Сторонники компании утверждают, что у неё есть гибкость благодаря продажам акций через ATM-программы, прямой монетизации BTC и возможности сократить дивиденды по привилегированным акциям до наступления кризиса платёжеспособности . Однако затяжной медвежий рынок биткоина будет постепенно сокращать Net Reserve, доступный обычным акционерам.

Лидерство и стратегический разворот

В конце июня 2026 года главный бухгалтер Jeanine Montgomery вышла на пенсию, а финансовый директор Andrew Kang стал главным бухгалтером. Компания официально перешла от однонаправленного накопления BTC к «фреймворку монетизации», который позволяет продавать биткоины и наращивать долларовые резервы .

Ключевые риски для обычных акционеров

• Приоритет старших требований: $22,3 млрд долговых и привилегированных обязательств стоят в очереди перед обыкновенными акциями, то есть обычные акционеры первыми несут убытки при падении BTC .
• Эффект финансового рычага: Коэффициент amplification означает, что даже небольшое падение цены биткоина непропорционально сильно сокращает Net Reserve, доступный для обыкновенных акций .
• Дивидендные обязательства: Около $700 млн в год по привилегированным дивидендам расходуют денежные средства, которые могли бы поддерживать обыкновенный акционерный капитал .
• Чувствительность к цене BTC: Если биткоин значительно упадёт ниже средней цены приобретения (~$75 537), давление от обесценения и маржинальные требования усилятся .
• Пробой акций MSTR: Акции пробили недельную поддержку на уровне $100 в конце июля 2026 года, и технический аналитик Али Мартинес предупредил о возможном падении до $30, если пробой подтвердится .