Стресс-тест MSTR: спирали смерти не будет, но держателям обыкновенных акций грозит катастрофа

Пока биткоин колеблется вблизи отметки $60 000, страхи по поводу «спирали смерти» (death spiral) у компании Strategy (ранее MicroStrategy) вспыхивают с новой силой. Имея на балансе более 670 000 BTC и используя для покупок в основном конвертируемые облигации и привилегированные акции, многие инвесторы опасаются, что резкое падение вынудит компанию к каскадной распродаже, что обрушит и её акции, и сам биткоин. Однако подробный трёхлетний стресс-тест аналитика Адама Ливингстона, получивший широкое освещение в профильных СМИ, даёт чёткий ответ: компания выживает даже в экстремально медвежьих условиях — но держатели обыкновенных акций несут практически все потери.

Почему «спираль смерти» маловероятна

Модель Ливингстона исходит из жесточайшего сценария: биткоин падает на 55% до $26 611 за шесть месяцев, коэффициент рыночной капитализации к чистой стоимости активов (mNAV) опускается ниже 0,50x, а рынки капитала полностью закрываются — то есть Strategy не может рефинансировать долги или выпускать новые акции . Даже в таких условиях компания не попадает в каскад принудительных ликвидаций .

Структурные факторы защищают Strategy по нескольким направлениям:

• Огромные запасы биткоина намного превышают фиксированные обязательства. Ливингстон проиллюстрировал это, уменьшив баланс в миллион раз: компания владеет биткоин-эквивалентом на сумму ~$53 400, а ежегодные дивиденды по привилегированным акциям составляют всего $1 712 — примерно $148 в месяц по отношению к активу . В реальных цифрах, по данным за III квартал 2025 года, ежегодные выплаты по дивидендам и процентам составляли около $689 млн против казначейства в биткоинах стоимостью десятки миллиардов .

• Резервы наличности дают многолетнюю подушку безопасности. По состоянию на 31 декабря 2025 года Strategy располагала $2,3 млрд денежных средств и их эквивалентов (против $54,3 млн тремя месяцами ранее), что обеспечивает покрытие дивидендов более чем на 2,5 года .

• По старшим долгам нет триггеров принудительной продажи. Конвертируемые облигации компании находятся «в деньгах» и не содержат covenants по margin call, которые вынудили бы продавать биткоин по невыгодным ценам . Генеральный директор Фонг Ле ранее заявлял, что биткоин должен был бы упасть до ~$8 000 и оставаться на этом уровне 5–6 лет, чтобы компания столкнулась с реальным риском .

• Аналитик Forbes Руми Кхан пришёл к выводу, что баланс компании не находится в бедственном положении: реальный риск — сможет ли Strategy покрыть $854 млн ежегодных фиксированных обязательств без продажи биткоина, но имея $2,3 млрд кэша и коэффициент текущей ликвидности 5,6x, это вполне управляемо .

Стресс-тест Ливингстона — подробные результаты

Модель и её итоги наглядно показывают картину:

Показатель	Исходное значение	Результат стресс-теста
Цена биткоина	~$59 100	Падает до $26 611 к 6-му месяцу
Коэффициент mNAV	~1,0x+	Опускается ниже 0,50x
Денежная подушка	~$2,3 млрд	Иссякает к 9-му месяцу
BTC, проданные для обслуживания долга	0 (нет принудительных продаж изначально)	115 727 BTC проданы за 3 года
CEBE (биткоин на обыкновенную акцию)	138 161 сатоши	Падает до 7 884 сатоши — обвал на 94%
Цена акций MSTR	~$125	Падает до ~$1 в худшем сценарии
Старшие требования на BTC	Базовый уровень	Взлетают до 819 073 BTC, так как держатели долга получают приоритет

Ключевой вывод: компания выживает, но обыкновенные акции «аннигилируются». Держатели привилегированных акций (STRC/STRK) пострадают меньше, в то время как держатели обыкновенных акций несут почти все потери от разводнения и продаж BTC .

Ключевые риски и текущее финансовое давление

• Сжатие CEBE — главный риск. Ливингстон указал, что реальная опасность — не банкротство, а коллапс количества биткоина на обыкновенную акцию, поскольку старшие требования (конвертируемый долг + привилегированные акции) поглощают всё большую долю биткоин-казначейства .

• Привилегированные акции (STRC) под сильным давлением. Только в июне 2026 года STRC упали на 23% до уровня ~$76, что значительно ниже номинала в $100 и сигнализирует о кризисе на рынке привилегированных бумаг . Акции MSTR обвалились примерно на 83% от своих максимумов .

• Нереализованные убытки огромны. В IV квартале 2025 года Strategy сообщила о нереализованном убытке в $17,44 млрд на своих запасах биткоина, поскольку BTC упал на 25% в течение квартала . При цене биткоина ниже $60 000 (достигавшей $59 978 в феврале 2026 года), нереализованный убыток по портфелю из более чем 671 000+ BTC, вероятно, превышает $15–20 млрд .

• Доступ к рынкам капитала — главная неизвестная. Если mNAV останется ниже 1,0x, Strategy не сможет выпускать новые акции или конвертируемые облигации на выгодных условиях — а это её основной инструмент для покупки дополнительных биткоинов и выплаты дивидендов . Затяжной сценарий «закрытых рынков капитала» — это тот механизм, который в конечном итоге вынуждает продавать BTC.

• Риск рефинансирования долга. Компания сильно зависит от финансирования через конвертируемые облигации; если такие облигации будут погашаться в период, когда акции торгуются ниже цены конвертации, Strategy придётся погашать их деньгами, а не акциями, что создаст нагрузку на ликвидность .

Итог

Стресс-тест Адама Ливингстона подтверждает: Strategy способна пережить затяжной и глубокий медвежий рынок без «спирали смерти» — её запасы биткоина настолько велики по сравнению с фиксированными обязательствами, а в долговых covenants нет триггеров принудительной ликвидности. Однако держатели обыкновенных акций принимают на себя основной удар: количество биткоина на акцию может упасть на 94% в худшем сценарии, акции MSTR — рухнуть до ~$1, а держатели привилегированных бумаг потеряют значительную часть стоимости до того, как сама компания столкнётся с риском неплатёжеспособности. Непосредственное давление оказывают сжатие CEBE, кризис привилегированных акций STRC, огромные нереализованные убытки и риск того, что закрытые рынки капитала в конце концов вынудят продавать биткоины для обслуживания старших обязательств.