BofA бьет тревогу: пузырь на рынке ИИ от экстремальной концентрации до гигантских IPO

Внутренние стресс-индикаторы BofA мигают красным

Майкл Хартнетт, главный инвестиционный стратег Bank of America, является наиболее настойчивым голосом, указывающим на параллели с периодом 1998–2000 годов. Его предупреждения основаны на нескольких количественных показателях:

Индикатор риска пузыря нагревается. Внутренний индикатор риска пузыря BofA показывает движение рынка к состоянию, при котором «разрыв» со временем выглядит «неизбежным», хотя банк признает, что ключевые ИИ-активы еще не полностью оторвались от фундаментальных показателей .

P/B превысил пик доткомов. Соотношение цены к балансовой стоимости (P/B) индекса S&P 500 достигло рекордного максимума в 5,3 в августе 2025 года, превысив уровень 5,1, зафиксированный в марте 2000 года на самой вершине пузыря доткомов. Другие классические оценочные мультипликаторы, включая форвардный P/E на 12 месяцев и циклически скорректированный P/E Шиллера (CAPE), находятся на своих самых высоких уровнях с эпохи доткомов или вблизи них .

Кредитные спреды опасно узки. По состоянию на август 2025 года кредитные спреды по американским технологическим компаниям составляли всего 56 базисных пунктов — уровень, свидетельствующий об экстремальном рыночном оптимизме по историческим меркам. Хартнетт предупредил, что резкое расширение с этих сжатых уровней может сигнализировать о серьезных проблемах впереди, отметив, что во время краха 1999–2000 годов спреды взлетели выше 400 базисных пунктов .

Разрыв в оценках между победителями и проигравшими достигает крайностей

Один из самых поразительных выводов BofA касается рыночной концентрации. Банк предупреждает, что концентрация рынка США приближается к уровням, наблюдавшимся лишь во время железнодорожного пузыря 1880-х годов — самого экстремального эпизода концентрации в современной рыночной истории . Это не просто вопрос того, что несколько акций показывают хорошие результаты. «Индикатор режима» BofA предполагает, что эра доминирования мега-капитализации, возможно, заканчивается — модель, которая предшествовала краху доткомов в 2000 году .

Ранее, в 2025 году, BofA выпустил отчет, предупреждающий, что американские акции роста вошли в оценочный пузырь, превосходящий и манию «Nifty Fifty» 1960-х годов, и эпоху доткомов конца 1990-х. Банк предостерег, что коррекция может уронить S&P 500 на 40% от пиковых уровней .

Более современным и, возможно, более показательным индикатором является то, что BofA называет «ROI Gap» (разрывом в окупаемости инвестиций). В 2025 году, по оценкам, $400 млрд было потрачено на ИИ-инфраструктуру, в то время как программное обеспечение ИИ принесло лишь около $100 млрд дополнительной выручки — соотношение расходов к доходам 4:1, которое перекликается с перестройкой телекоммуникационного и оптоволоконного секторов, предшествовавшей краху доткомов . Банк также отметил, что агрессивные капитальные затраты гигантов-гиперскейлеров всё больше зависят от долга, повышая ставки для инвесторов, всё еще ожидающих материализации прибыли .

Портфель мега-IPO повышает риск концентрации

Ускоряющийся темп крупномасштабных первичных размещений акций — еще один красный флажок, который BofA прямо увязывает со сценарием 1999–2000 годов. В майском (2026 г.) отчете Flow Show банк подсчитал, что если SpaceX, OpenAI и Anthropic станут публичными и присоединятся к существующей «Большой десятке ИИ», то полученная группа сконцентрирует почти половину общей рыночной капитализации S&P 500. Такой уровень концентрации превысил бы любой пузырь в современной истории, за исключением железных дорог 1880-х годов .

Хартнетт прямо связал всплеск спекуляций вокруг крупномасштабных ИИ-IPO с нарастающими «историческими крайностями» в риске концентрации, предупредив, что сочетание растущих публичных размещений и уже завышенных оценок толкает рынки США на опасную территорию . SCMP аналогичным образом сообщило, что разрыв между дорогостоящими и более дешевыми акциями достиг крайностей, наблюдавшихся в последний раз лишь перед крахом доткомов, в то время как темп новых листингов соответствовал разгонам, предшествовавшим рыночным пикам как 2000, так и 2008 годов .

Не все согласны, что это повторение 1999 года

Было бы неправильно представлять точку зрения BofA как монолитную. Собственные аналитики банка резко расходятся во мнениях о том, что означают текущие сигналы.

Савита Субраманян, глава отдела стратегии американских акций и количественного анализа BofA, последовательно утверждает, что сегодняшняя среда — это не 2000 год. Она описывает ситуацию как «воздушную яму», а не полноценный пузырь, указывая на сильные денежные потоки крупных технологических компаний, высокую загрузку вычислительных мощностей ИИ (в отличие от избытка «темного волокна» в эпоху доткомов) и менее экстремальные спекуляции в убыточных акциях .

Отдельная команда во главе с аналитиком Вивеком Арья опубликовала записку в октябре 2025 года, признав наличие «пугающих заголовков об ИИ», но перечислив четыре структурных отличия от эпохи доткомов: высокая утилизация вычислений, а не простаивающие мощности; капитальные затраты, финансируемые за счет операционных денежных потоков, а не долга; Федеральная резервная система (аналог центробанка США), более склонная снижать ставки, чем повышать; и реальный рост прибыли, поддерживающий оценки .

Европейские стратеги BofA по акциям во главе с Себастьяном Рэдлером провели совершенно иную историческую параллель — не с пузырем доткомов, а с прошлыми циклами «бум-спад», вызванными капитальными затратами . Тем временем декабрьский (2025 г.) отчет команды Global Equity Volatility Insights банка утверждал, что основные, связанные с ИИ сегменты американских акций остаются «далекими от условий, обычно ассоциируемых с неизбежным пиком пузыря», даже несмотря на то, что спекулятивное давление на более широком рынке усиливается .

За чем инвесторам следить дальше

Картина, вырисовывающаяся из исследований BofA, — это не единогласный консенсус-прогноз. Это живая дискуссия внутри одного из крупнейших учреждений Уолл-стрит. С одной стороны, Хартнетт и глобальная макроэкономическая команда видят сжатые кредитные спреды, рекордные коэффициенты P/B, зияющий разрыв между инфраструктурными затратами и доходами, а также волну мега-IPO, которые в совокупности напоминают условия, предшествовавшие краху доткомов. С другой стороны, ряд аналитиков по акциям и технологическому сектору утверждают, что базовая генерация денежных средств и утилизация вычислений сегодняшними ИИ-лидерами делают этот цикл фундаментально более устойчивым, чем в конце 1990-х годов.

Вопрос для инвесторов в том, какой набор сигналов окажется предсказательным. Исторически сочетание экстремальной дисперсии оценок, чрезвычайно узких кредитных спредов и наплыва крупных IPO было надежным предвестником рыночной турбулентности. Но прошлые циклы также показывали, что такие условия могут сохраняться дольше, чем ожидают скептики, прежде чем окончательно сломаться.