BofA бьет тревогу: пузырь на рынке ИИ от экстремальной концентрации до гигантских IPO

Торговля вокруг искусственного интеллекта начинает всё сильнее напоминать 1999 год. Именно такой неуютный сигнал формируется из серии исследовательских заметок, опросов управляющих фондами и предупреждений стратегов Bank of America за последний год. И хотя некоторые подразделения банка настаивают, что мощные корпоративные денежные потоки и высокая загрузка вычислений делают этот цикл особенным, доминирующий хор тревожных звоночков — экстремальные разрывы в оценках, сжатые кредитные спреды, ускоряющийся поток IPO и перелом в настроениях профессиональных инвесторов — рисует картину, которую трудно игнорировать. Гонконгское издание South China Morning Post лаконично резюмировало ситуацию, сообщив, что глобальная ИИ-торговля «подает сигналы, напоминающие прошлые рыночные пики», включая крах доткомов .

Настроения уже изменились

В октябре 2025 года ежемесячный Global Fund Manager Survey от Bank of America достиг рубежа, который должен заставить задуматься каждого изучающего рыночную историю. Рекордные 54% участников заявили, что акции, связанные с искусственным интеллектом, находятся в пузыре, что стало резким разворотом по сравнению с предыдущим месяцем, когда почти половина опрошенных всё ещё считала их справедливо оценёнными. Опасения, что глобальные акции в целом переоценены, также достигли пика в том же опросе .

Опрос — не единственный сигнал настроений. Генеральный директор Goldman Sachs Дэвид Соломон провел прямую аналогию с эпохой доткомов во время телефонной конференции банка по итогам третьего квартала 2025 года, предупредив, что колоссальные инвестиции в ИИ-инфраструктуру несут в себе риск «расхождения, при котором одни проекты будут процветать, а другие потерпят крах» . Банк Англии также высказался, заявив в октябре 2025 года, что оценки американских акций по некоторым показателям напоминают те, что наблюдались в разгар пузыря доткомов, и что «вероятность значительной коррекции рынка возросла» .

Внутренние стресс-индикаторы BofA мигают красным

Майкл Хартнетт, главный инвестиционный стратег Bank of America, является наиболее настойчивым голосом, указывающим на параллели с периодом 1998–2000 годов. Его предупреждения основаны на нескольких количественных показателях:

Индикатор риска пузыря нагревается. Внутренний индикатор риска пузыря BofA показывает движение рынка к состоянию, при котором «разрыв» со временем выглядит «неизбежным», хотя банк признает, что ключевые ИИ-активы еще не полностью оторвались от фундаментальных показателей .

P/B превысил пик доткомов. Соотношение цены к балансовой стоимости (P/B) индекса S&P 500 достигло рекордного максимума в 5,3 в августе 2025 года, превысив уровень 5,1, зафиксированный в марте 2000 года на самой вершине пузыря доткомов. Другие классические оценочные мультипликаторы, включая форвардный P/E на 12 месяцев и циклически скорректированный P/E Шиллера (CAPE), находятся на своих самых высоких уровнях с эпохи доткомов или вблизи них .

Кредитные спреды опасно узки. По состоянию на август 2025 года кредитные спреды по американским технологическим компаниям составляли всего 56 базисных пунктов — уровень, свидетельствующий об экстремальном рыночном оптимизме по историческим меркам. Хартнетт предупредил, что резкое расширение с этих сжатых уровней может сигнализировать о серьезных проблемах впереди, отметив, что во время краха 1999–2000 годов спреды взлетели выше 400 базисных пунктов .

Разрыв в оценках между победителями и проигравшими достигает крайностей

Один из самых поразительных выводов BofA касается рыночной концентрации. Банк предупреждает, что концентрация рынка США приближается к уровням, наблюдавшимся лишь во время железнодорожного пузыря 1880-х годов — самого экстремального эпизода концентрации в современной рыночной истории . Это не просто вопрос того, что несколько акций показывают хорошие результаты. «Индикатор режима» BofA предполагает, что эра доминирования мега-капитализации, возможно, заканчивается — модель, которая предшествовала краху доткомов в 2000 году .

Ранее, в 2025 году, BofA выпустил отчет, предупреждающий, что американские акции роста вошли в оценочный пузырь, превосходящий и манию «Nifty Fifty» 1960-х годов, и эпоху доткомов конца 1990-х. Банк предостерег, что коррекция может уронить S&P 500 на 40% от пиковых уровней .

Более современным и, возможно, более показательным индикатором является то, что BofA называет «ROI Gap» (разрывом в окупаемости инвестиций). В 2025 году, по оценкам, $400 млрд было потрачено на ИИ-инфраструктуру, в то время как программное обеспечение ИИ принесло лишь около $100 млрд дополнительной выручки — соотношение расходов к доходам 4:1, которое перекликается с перестройкой телекоммуникационного и оптоволоконного секторов, предшествовавшей краху доткомов . Банк также отметил, что агрессивные капитальные затраты гигантов-гиперскейлеров всё больше зависят от долга, повышая ставки для инвесторов, всё еще ожидающих материализации прибыли .

Портфель мега-IPO повышает риск концентрации

Ускоряющийся темп крупномасштабных первичных размещений акций — еще один красный флажок, который BofA прямо увязывает со сценарием 1999–2000 годов. В майском (2026 г.) отчете Flow Show банк подсчитал, что если SpaceX, OpenAI и Anthropic станут публичными и присоединятся к существующей «Большой десятке ИИ», то полученная группа сконцентрирует почти половину общей рыночной капитализации S&P 500. Такой уровень концентрации превысил бы любой пузырь в современной истории, за исключением железных дорог 1880-х годов .

Хартнетт прямо связал всплеск спекуляций вокруг крупномасштабных ИИ-IPO с нарастающими «историческими крайностями» в риске концентрации, предупредив, что сочетание растущих публичных размещений и уже завышенных оценок толкает рынки США на опасную территорию . SCMP аналогичным образом сообщило, что разрыв между дорогостоящими и более дешевыми акциями достиг крайностей, наблюдавшихся в последний раз лишь перед крахом доткомов, в то время как темп новых листингов соответствовал разгонам, предшествовавшим рыночным пикам как 2000, так и 2008 годов .

Не все согласны, что это повторение 1999 года

Было бы неправильно представлять точку зрения BofA как монолитную. Собственные аналитики банка резко расходятся во мнениях о том, что означают текущие сигналы.

Савита Субраманян, глава отдела стратегии американских акций и количественного анализа BofA, последовательно утверждает, что сегодняшняя среда — это не 2000 год. Она описывает ситуацию как «воздушную яму», а не полноценный пузырь, указывая на сильные денежные потоки крупных технологических компаний, высокую загрузку вычислительных мощностей ИИ (в отличие от избытка «темного волокна» в эпоху доткомов) и менее экстремальные спекуляции в убыточных акциях .

Отдельная команда во главе с аналитиком Вивеком Арья опубликовала записку в октябре 2025 года, признав наличие «пугающих заголовков об ИИ», но перечислив четыре структурных отличия от эпохи доткомов: высокая утилизация вычислений, а не простаивающие мощности; капитальные затраты, финансируемые за счет операционных денежных потоков, а не долга; Федеральная резервная система (аналог центробанка США), более склонная снижать ставки, чем повышать; и реальный рост прибыли, поддерживающий оценки .

Европейские стратеги BofA по акциям во главе с Себастьяном Рэдлером провели совершенно иную историческую параллель — не с пузырем доткомов, а с прошлыми циклами «бум-спад», вызванными капитальными затратами . Тем временем декабрьский (2025 г.) отчет команды Global Equity Volatility Insights банка утверждал, что основные, связанные с ИИ сегменты американских акций остаются «далекими от условий, обычно ассоциируемых с неизбежным пиком пузыря», даже несмотря на то, что спекулятивное давление на более широком рынке усиливается .

За чем инвесторам следить дальше

Картина, вырисовывающаяся из исследований BofA, — это не единогласный консенсус-прогноз. Это живая дискуссия внутри одного из крупнейших учреждений Уолл-стрит. С одной стороны, Хартнетт и глобальная макроэкономическая команда видят сжатые кредитные спреды, рекордные коэффициенты P/B, зияющий разрыв между инфраструктурными затратами и доходами, а также волну мега-IPO, которые в совокупности напоминают условия, предшествовавшие краху доткомов. С другой стороны, ряд аналитиков по акциям и технологическому сектору утверждают, что базовая генерация денежных средств и утилизация вычислений сегодняшними ИИ-лидерами делают этот цикл фундаментально более устойчивым, чем в конце 1990-х годов.

Вопрос для инвесторов в том, какой набор сигналов окажется предсказательным. Исторически сочетание экстремальной дисперсии оценок, чрезвычайно узких кредитных спредов и наплыва крупных IPO было надежным предвестником рыночной турбулентности. Но прошлые циклы также показывали, что такие условия могут сохраняться дольше, чем ожидают скептики, прежде чем окончательно сломаться.