Майский обзор ЕЦБ: перегретые рынки, скрытое плечо небанковских организаций и геополитический шторм

Оценка активов: дорого, несмотря на спад

Несмотря на первичное падение рынков, диагноз ЕЦБ суров: цены на финансовые активы по-прежнему выглядят завышенными по сравнению с историческими мерками, особенно с учетом текущего уровня геоэкономического стресса . Этот ценовой дисбаланс делает рынки беззащитными перед неупорядоченной переоценкой — сценарием, при котором падение котировок, принудительные продажи и ухудшение условий фондирования будут раскручивать спираль кризиса .

Главными фигурантами такой спирали станут не банки, чьи позиции по капиталу и ликвидности сегодня значительно крепче, а разросшийся небанковский сектор .

Кредитное плечо хедж-фондов и канал суверенного долга

Рынки государственных облигаций названы центральным передаточным звеном для глобальных шоков . И внутри этих рынков ЕЦБ указывает на конкретный источник хрупкости: так называемые базисные сделки (basis trades) хедж-фондов. Такие стратегии нацелены на заработок на мизерной разнице в цене между реальными облигациями и эквивалентными фьючерсными контрактами. Как сообщает Bloomberg со ссылкой на обзор ЕЦБ, кредитное плечо в этих сделках обычно составляет около 1 к 25 . И хотя в спокойное время эти операции поддерживают ликвидность рынка, регулятор предупреждает: в случае стресса резкое закрытие таких позиций способно многократно усилить рыночные колебания и расшатать рынки госдолга .

Этот риск соседствует с более широкими опасениями по поводу меняющейся базы инвесторов на рынках госдолга стран еврозоны, где высокий уровень кредитного плеча делает доходности исключительно чувствительными к внешним фискальным шокам .

Уязвимости небанковского сектора: разрыв ликвидности и концентрация рисков

ЕЦБ возвращается к проблеме, о которой предупреждал в предыдущих обзорах: открытые инвестиционные фонды, особенно вкладывающиеся в корпоративные облигации, держат критически мало ликвидных активов по сравнению с теми условиями мгновенного погашения паев, которые они предлагают инвесторам . В условиях стресса волна неожиданных заявок на выход из фондов может вынудить управляющих к проциклической распродаже активов, что лишь усугубит падение рынка .

С другой стороны, отдельные пулы чрезвычайно высокого финансового и синтетического плеча у ряда хедж-фондов повышают риск принудительного сброса активов при наступлении маржинальных требований (margin calls) . Именно эти две взаимодополняющие уязвимости — неликвидность и концентрированное кредитное плечо — рассматриваются как главный усилитель рыночного стресса за пределами банковской системы.

Качество кредитов под ударом

На передовой оказываются энергоемкие и зависимые от мировой торговли корпоративные заемщики: рост издержек и падение спроса резко повышают вероятность снижения кредитных рейтингов и дефолтов. Среди населения постоянное давление стоимости жизни из-за подорожавших энергоносителей будет снижать способность обслуживать долги, особенно у групп с низкими доходами .

Для банков это означает рост отчислений в резервы под обесценение, даже если прямая угроза их платежеспособности пока сдержанная .

Рецепт от ЕЦБ: данные, правила ликвидности и «освобождаемые» буферы

Вместо того чтобы считать уязвимости небанковского сектора фатальной данностью, ЕЦБ предлагает конкретный план действий для повышения устойчивости системы И:

• Закрыть пробелы в данных. Необходимы законодательные изменения, позволяющие надзорным органам оперативно обмениваться данными о небанковских организациях через границы. Централизованный механизм доступа к информации и усиление отчетности по непрозрачным сферам — прежде всего по рынку частного кредитования — критически важны И.
• Устранить дисбаланс ликвидности и снизить плечо. Власти должны активно сокращать структурный разрыв между ликвидностью активов и сроками погашения паев в открытых фондах, а также ограничить избыточное кредитное плечо хедж-фондов, чтобы сдержать проциклические распродажи И.
• Внедрить общесистемное стресс-тестирование. Существующие отраслевые тесты пора дополнить сценариями, оценивающими кросс-секторальное усиление кризиса, в дополнение к текущей работе Совета по финансовой стабильности (СФС) по сопоставимости данных И.
• Следить за частными кредитными рисками на США. Европейским регуляторам рекомендовано пристально контролировать вложения инвесторов из еврозоны в американские фонды прямого кредитования: стресс на этом рынке может подорвать доверие ко всему классу частных активов и ослабить строящийся в Европе союз сбережений и инвестиций И.
• Сохранить «освобождаемость» банковских буферов. ЕЦБ настаивает, чтобы требования к капиталу банков оставались высвобождаемыми. Это даст кредитным организациям пространство для маневра, чтобы поглощать убытки и продолжать кредитование во время жесткого шока, когда небанковский сектор начнет «сыпаться». Таким образом банки сохранят роль амортизатора ИИ.

Эти меры рассчитаны на мир, где рыночное финансирование растет взрывными темпами, и одного традиционного регулирования банков уже недостаточно для сдерживания системных рисков. ЕЦБ не оставляет сомнений: следующий эпизод финансового стресса станет проверкой, успела ли регуляторная политика для небанковских игроков за тем объемом кредитного плеча, которое уже накоплено в системе.