Почему крупный управляющий активами считает резервы стейблкоинов похожими на хедж‑фонды

Стейблкоины часто рекламируются как криптовалютный аналог наличных: цифровые токены, которые можно в любой момент обменять на доллар США по курсу 1:1. Однако, по мнению Кристофа Хока (Christoph Hock), руководителя направления токенизации и цифровых активов в немецкой управляющей компании Union Investment, реальная структура резервов некоторых крупных стейблкоинов может быть значительно сложнее.

Выступая на OMFIF Digital Money Summit в Лондоне, Хок заявил, что резервы, стоящие за популярными токенами вроде Tether (USDT) и Circle (USDC), иногда выглядят больше как портфели инвестиционных фондов, чем как простой пул наличных средств. По его мнению, это может создавать риски, если большое число пользователей одновременно захочет вывести средства.

Главная претензия: резервы как у «спекулятивного хедж‑фонда»

Основной вопрос, поднятый Хоком, касается того, чем именно обеспечены стейблкоины.

Большинство таких токенов обещают пользователям, что каждый выпущенный токен можно обменять на 1 доллар США. Из этого логично следует ожидание, что резервы будут храниться в максимально ликвидных и безопасных активах — например, наличных средствах или краткосрочных государственных облигациях.

Однако, по словам Хока, некоторые резервы выглядят скорее как активно управляемые инвестиционные портфели. На саммите он сравнил структуру отдельных резервов со «спекулятивными хедж‑фондами», поскольку они могут включать более широкий набор активов, а не только денежные эквиваленты.

В обсуждениях вокруг таких резервов упоминались активы, выходящие за рамки банковских депозитов или краткосрочных гособлигаций — например:

• золото и другие товары
• криптоактивы вроде Bitcoin

Такие активы могут приносить доход или диверсифицировать портфель, но их поведение в стрессовых рыночных условиях сильно отличается от наличных средств.

Ключевой риск: несоответствие активов и обязательств

Хок обращает внимание на классическую проблему финансовых рынков — asset–liability mismatch (несоответствие активов и обязательств).

Пользователи стейблкоинов обычно ожидают двух вещей:

• стабильную цену (обычно $1 за токен)
• возможность быстро вывести деньги

Но если резервы содержат активы, которые могут падать в цене или быстро терять ликвидность, у эмитента может возникнуть давление в моменты рыночной турбулентности.

В сценарии, когда большое количество держателей одновременно запрашивает выкуп токенов, эмитенту может понадобиться срочно продавать активы из резервов — возможно, по сниженной цене. Это способно подорвать доверие к привязке токена к доллару.

Подобные ситуации уже известны в традиционной финансовой системе — например, когда краткосрочные обязательства обеспечиваются долгосрочными или более рискованными активами.

Почему регуляторы усиливают контроль

Замечания Хока прозвучали на фоне усиления регулирования стейблкоинов во многих странах.

В Европейском союзе действует регламент MiCA (Markets in Crypto‑Assets) — первый единый набор правил для криптоактивов. Он устанавливает требования к эмитентам, включая:

• обязательную авторизацию
• прозрачность структуры резервов
• правила выкупа токенов

MiCA также разделяет стейблкоины на категории — например asset‑referenced tokens и e‑money tokens — и требует от эмитентов раскрывать, как именно управляются резервы.

В США аналогичную цель преследует закон GENIUS Act, принятый в 2025 году. Он требует, чтобы платежные стейблкоины были полностью обеспечены резервами 1:1 в высоколиквидных активах, таких как доллары США или краткосрочные казначейские облигации, а также предусматривает публичное раскрытие структуры резервов.

Закон также вводит четкие правила погашения токенов и создает федеральную систему надзора за эмитентами стейблкоинов.

Более широкий спор о природе стейблкоинов

Комментарии Хока отражают более фундаментальную дискуссию в индустрии: чем на самом деле должны быть стейблкоины.

Если они предназначены для роли цифровых денег или платежного инструмента, многие регуляторы считают, что их резервы должны быть максимально простыми и ликвидными — похожими на банковские депозиты или фонды денежного рынка.

Но если эмитенты используют более сложные инвестиционные стратегии для получения доходности, такие токены начинают выглядеть не столько как цифровые деньги, сколько как инвестиционные продукты.

По мере того как стейблкоины все активнее используются в международных платежах, криптоторговле и DeFi, вопрос, который поднял Хок — чем именно обеспечено обещание стабильности, — становится ключевым для регуляторов, институциональных инвесторов и пользователей крипторынка.