Carry trade на рынках emerging markets принёс выдающуюся доходность в 2025 году. Продлится ли ралли в 2026-м?

Что такое carry trade

В основе валютной стратегии carry trade лежит простой принцип: занять деньги в валюте с низкой процентной ставкой, а затем вложить их в валюту или актив с более высокой доходностью. В случае с развивающимися рынками инвесторы обычно покупают местные валюты и облигации, финансируя позиции долларами или другой относительно дешёвой валютой.49

В 2025 году эта стратегия показала необычно сильный результат и сохранила устойчивость в 2026-м. Один из индексов Bloomberg вырос примерно на 17% — это лучший год для показателя с 2009 года.4 Другая оценка указывает на самую длинную с 2008 года серию успехов долларового carry trade.6

Но carry trade — это не гарантированный процентный доход. Если валюта, в которую вложены средства, резко подешевеет, курсовая потеря за считаные дни может перекрыть доходность, накопленную за месяцы.

Почему стратегия так хорошо сработала в 2025 году

Большой разрыв в процентных ставках

Главным двигателем стали существенные различия между стоимостью фондирования и ставками в emerging markets. В ряде стран привлекательными оставались и реальные ставки — то есть доходность с поправкой на инфляцию. По данным Reuters, реальные однолетние ставки превышали 5% в Доминиканской Республике, Гане и Замбии, а в Египте, Уганде и Украине — 10%, хотя высокая инфляция показывает, почему номинальные ставки могут вводить в заблуждение.1

Турция стала одним из самых заметных примеров высокодоходной сделки. Жёсткая денежно-кредитная политика и высокие ставки создавали значительный запас carry для инвесторов в лиру. При этом аналитики предупреждали о переполненности позиций и специфических страновых рисках.78

Считать нужно не ставку центрального банка, а совокупную доходность:

Доходность carry trade ≈ преимущество по процентной ставке + изменение курса валюты + изменение цены облигации − стоимость фондирования и сделки.

Если падение местной валюты превышает процентную премию, внешне привлекательная позиция превращается в убыточную. Поэтому не менее важны реальные ставки, инфляционные ожидания, ликвидность и доверие к денежно-кредитной политике.123

Ослабление доллара поддержало обе стороны сделки

На протяжении значительной части 2025 года ослабление доллара сделало его удобной валютой фондирования. Инвесторы могли занимать доллары по относительно низкой стоимости, покупать более доходные активы emerging markets и меньше опасаться роста расходов по позиции из-за укрепления валюты займа. Reuters сообщал о возобновлении сделок с индонезийской рупией, индийской рупией, бразильским реалом и турецкой лирой.3

Дополнительную поддержку оказали потоки капитала. Исследование, на которое ссылалась J. Safra Sarasin, показало, что ослабление доллара и снижение ставок в США были важными факторами притока средств в активы emerging markets. Особенно заметной была связь между динамикой доллара и вложениями в облигации в местной валюте.38

Низкая волатильность сделала доходность более привлекательной

Carry trade лучше всего работает, когда целевая валюта остаётся относительно стабильной. Тогда инвестор получает процентный дифференциал, не сталкиваясь сразу с крупным валютным убытком. Bloomberg и ING называли снижение волатильности одной из центральных причин успеха стратегии, а ING отдельно подчёркивал значение соотношения carry к волатильности.410

В этом и заключается парадокс: спокойный рынок может выглядеть безопаснее как раз перед тем, как стать опасным. Низкая волатильность подталкивает инвесторов к увеличению кредитного плеча и размера позиций. Если затем волатильность резко возрастает, одновременно дорожит удержание сделки, а лимиты риска, стоп-приказы и маржинальные требования вынуждают участников продавать.

Устойчивый рост поддержал активы emerging markets

Фон для облигаций и валют развивающихся стран в целом был благоприятным. Управляющие компании ссылались на устойчивость экономики, низкую волатильность, высокую доходность и технические факторы, поддерживавшие спрос на долг emerging markets. При этом они подчёркивали, что бюджетные и политические риски сильно различаются от страны к стране.3640

Ралли не было равномерным. Наиболее интересными оказались рынки, где высокие ставки сочетались с относительно убедительной денежной политикой, замедлением инфляции, внешними резервами или высокой ликвидностью.

Что изменилось в 2026 году

Картина 2026 года выглядит менее однозначной. В начале года импульс сохранялся: по одному из связанных с Bloomberg показателей, к концу января индекс вырос примерно на 1,3% с начала года.6 Однако по мере укрепления доллара трейдеры стали всё чаще использовать для финансирования позиций евро и австралийский доллар.2

Это важная перемена. Она показывает, что carry trade — не просто ставка против доллара. Это стратегия относительной стоимости, где результат зависит от выбранной валюты фондирования, целевой валюты, ожиданий по ставкам и уровня волатильности. Даже сильный доллар не обязательно делает сделку невыгодной — он лишь может изменить наиболее привлекательный источник фондирования.

Чего ждать до конца 2026 года

Базовый сценарий крупных институциональных инвесторов — осторожно позитивный, но не безусловно оптимистичный. Carry trade может продолжать приносить доход, если инфляция в emerging markets останется под контролем, мировая экономика избежит резкого спада, а валютная волатильность не выйдет из-под контроля.3640

Скорее всего, рынок будет вознаграждать выборочные позиции, а не широкую ставку на весь класс активов. Наибольший интерес представляют страны со следующими характеристиками:

• положительные реальные ставки, а не только высокая номинальная доходность;
• убедительная и достаточно жёсткая денежно-кредитная политика;
• контролируемые бюджетные и политические риски;
• достаточное внешнее финансирование или поддержка со стороны текущего счёта;
• ликвидные валютный и облигационный рынки.

Ожидаемое снижение ставок в emerging markets станет ограничением для стратегии. В одном из прогнозов медианное снижение ключевых ставок в 2026 году оценивалось примерно в 50 базисных пунктов.35 По мере падения ставок стабильность валюты будет приобретать всё большее значение: у сделки останется меньше процентного дохода, способного компенсировать девальвацию.

Franklin Templeton также отмечал, что в 2026 году результат emerging markets, вероятно, будет в большей степени определяться carry, а не масштабным сужением риск-премий. При этом выборочное опережение отдельных валют emerging markets не требует общего обвала доллара.37

Что может развернуть ралли

Неожиданный поворот ФРС или резкий рост доллара

Более жёсткая позиция Федеральной резервной системы США, устойчиво высокая американская инфляция или рост доходности казначейских облигаций могут увеличить стоимость долларового фондирования и снизить привлекательность активов emerging markets. Особенно болезненным станет резкое укрепление доллара: оно одновременно повысит стоимость займа и приведёт к потерям по целевой валюте.

Есть и обратный риск внутри самих развивающихся рынков: более быстрое, чем ожидалось, снижение местных ставок сузит процентный дифференциал и уменьшит защитный запас carry.3536

Всплеск волатильности и принудительное сокращение плеча

Разворот иеновой carry trade в августе 2024 года наглядно продемонстрировал механическую уязвимость стратегии. Изменение ожиданий по ставкам и резкий рост волатильности создали давление на позиции с кредитным плечом. Банк международных расчётов пришёл к выводу, что рост маржинальных требований и сокращение плеча усилили движение, вынудив стратегии, рассчитанные на спокойный рынок, закрываться.4647

Та же последовательность может затронуть долларовый carry trade, даже если исходной валютой фондирования была не иена:

1. Меняются ожидания по ставкам или отношение инвесторов к риску.
2. Валюта фондирования укрепляется либо целевая валюта дешевеет.
3. Растёт валютная волатильность, а использование плеча становится дороже.
4. Стоп-приказы, маржинальные требования и лимиты риска вынуждают продавать.
5. Продажи давят на валюты и облигации emerging markets, усиливая первоначальные потери.

Укрепление иены и общее кредитное плечо портфелей

События 2024 года показали, что политика Японии может иметь последствия далеко за пределами сделок, напрямую профинансированных иеной. Иена остаётся важной валютой фондирования, и её резкое укрепление способно заставить инвесторов сокращать позиции с плечом сразу на нескольких рынках. Reuters связывал разворот 2024 года с повышением ставок в Японии, нестабильностью иены и изменением ожиданий по политике США.43

Это не означает, что каждая долларовая позиция в emerging markets развернётся по тому же сценарию. Но валюты фондирования, залоговое обеспечение и общие лимиты риска могут связать между собой сделки, которые на бумаге выглядят независимыми.

Геополитика, нефть и продовольственные цены

Расширение конфликта на Ближнем Востоке или длительный энергетический шок способны ускорить инфляцию, замедлить рост и ухудшить состояние текущего счёта в странах emerging markets, импортирующих нефть. Среди ключевых рисков для долга развивающихся стран исследователи называют геополитику, волатильность сырьевых цен, угрозу рецессии и возможную коррекцию технологического цикла.36

Ещё одна уязвимость — продовольственная инфляция. Reuters оценивал вероятность очень сильного явления Эль-Ниньо в октябре–декабре 2026 года в 81%. Более дорогие энергоносители и удобрения, а также перебои с поставками зерна могут усилить давление на цены в Азии и Латинской Америке.1718 Morgan Stanley также отмечал, что слабые муссонные дожди могут повлиять на производство сахарного тростника в Индии, Таиланде и странах Юго-Восточной Азии, с потенциальными последствиями для инфляции и финансовых рынков.22

Шок продовольственных или энергетических цен способен ударить по carry trade сразу по двум направлениям: ослабить целевую валюту и заставить местный центральный банк отложить снижение ставок — или даже ужесточить политику, когда инвесторы рассчитывали на смягчение.

Выборы и бюджетные риски в Бразилии

Бразилия была одним из наиболее доходных рынков carry trade, но именно поэтому позиции в реале могут оказаться переполненными. Bloomberg сообщал, что предвыборные опасения уже побуждали некоторых инвесторов сокращать вложения в бразильскую стратегию.19

Достаточно сильного падения реала будет, чтобы перекрыть процентный доход от местных активов. Зависимость Бразилии от сырьевого экспорта добавляет ещё один уровень риска: слабый спрос со стороны Китая, снижение цен на сырьё или сомнения в бюджетной политике способны лишить валюту важной поддержки.1926

Переоценка сырья и технологического сектора

Валюты, связанные с сырьевыми товарами, — например, бразильский реал, колумбийское песо и южноафриканский рэнд — выигрывают от высоких цен на сырьё. Но эта поддержка может быстро исчезнуть при замедлении мировой экономики или снижении спроса со стороны Китая. Исследования рынков сырья на 2026–2027 годы указывают на сохраняющиеся геополитические и климатические риски.20

Резкая коррекция азиатских акций, связанных с искусственным интеллектом, также может стать каналом распространения риска: она способна ужесточить финансовые условия и вызвать отток средств из emerging markets. Пока это следует рассматривать именно как сценарий, а не как установленную причину слабости carry trade: доступные исследования говорят о риске технологического цикла, но не показывают, что разворот в сегменте ИИ уже является главным источником давления.2836

Главный урок прошлых разворотов

Кризис 2008 года и события августа 2024-го были разными эпизодами, однако их объединяет один вывод: carry trade способен медленно накапливать прибыль и очень быстро терять её, когда меняются стоимость фондирования, волатильность или готовность инвесторов принимать риск.464757

Для разворота не обязательно нужен полный кризис фундаментальных показателей emerging markets. Иногда достаточно небольшого изменения соотношения между доходностью и валютным риском. Поэтому стоит следить за следующими индикаторами:

• инфляцией в США, доходностью казначейских облигаций и ожиданиями по решениям ФРС;
• динамикой доллара и иены;
• подразумеваемой валютной волатильностью emerging markets;
• темпами снижения ставок в развивающихся странах;
• потоками средств в фонды облигаций и валют emerging markets;
• ценами на нефть, удобрения и продукты питания;
• бюджетными и предвыборными новостями из Бразилии;
• тем, продолжают ли высокодоходные валюты дешеветь медленнее, чем растёт их процентное преимущество.

Итог

Долларовый carry trade на рынках emerging markets показал исключительный результат в 2025 году, поскольку сразу несколько факторов сложились в пользу стратегии: большой разрыв в ставках, слабый доллар, низкая волатильность, устойчивый мировой рост и высокий спрос со стороны инвесторов. В 2026 году сделка пока остаётся рабочей, но её наиболее простой и прибыльный этап может подходить к концу.

Наиболее обоснованный сценарий — выборочный, а не повсеместно позитивный. Carry trade способен и дальше приносить доход там, где высокие реальные ставки подкреплены убедительной политикой и устойчивыми внешними показателями. Но асимметрия риска никуда не исчезла: месяцы стабильного дохода может перечеркнуть одно резкое движение валюты фондирования, местной валюты или глобальной волатильности.