Конкурент у руля: как SK Hynix через Bain Capital стал крупнейшим акционером Kioxia

SK Hynix, второй по величине в мире производитель NAND-флеш-памяти, фактически стал крупнейшим акционером своего прямого конкурента — японской Kioxia, занимающей третье место на рынке. Схема реализована через многослойную структуру владения с участием специальной компании (SPV) Bain Capital и конвертируемых облигаций. Сама Kioxia уже признала эту ситуацию конфликтом интересов. Данное переплетение имеет серьезные последствия для глобальной цепочки поставок полупроводников, тем более что четыре поставщика контролируют около 95% мирового рынка NAND .

Как устроена структура владения и конвертируемые облигации

Текущая конфигурация акционеров — результат цепочки сделок, растянувшейся почти на десять лет:

Изначальные инвестиции Bain Capital (2018). Когда Toshiba продавала свой бизнес по производству памяти (нынешняя Kioxia) в 2018 году, Bain Capital возглавил консорциум для его покупки. Bain создал несколько специальных компаний (SPC), включая BCPE Pangea Cayman2 (SPC2), для хранения акций Kioxia . SK Hynix инвестировал около 4 трлн вон в Kioxia через две SPC, используя конвертируемые облигации, а не прямые доли в капитале .

Поэтапный выход Bain (2026). Bain Capital получил около 2,5 трлн иен (~$17 млрд), продав большую часть акций Kioxia, что стало одной из крупнейших побед частного капитала эпохи ИИ . К середине 2026 года доля Bain сократилась с примерно 44% в декабре 2025 года до 14% .

Сокращение доли Toshiba меняет крупнейшего акционера. По состоянию на 3 августа 2026 года Toshiba урезала свою долю в Kioxia с 14,48% до 14,12%. Это сделало SPC2 (14,19%, или 77,4 млн акций) единственным крупнейшим акционером с минимальным отрывом .

Позиция SK Hynix по конвертируемым облигациям. Согласно годовому отчету Kioxia, SK Hynix владеет конвертируемыми облигациями, дающими ему право конвертировать «практически все» голосующие права SPC2 . Это означает, что SK Hynix может эффективно претендовать на контроль над пакетом в 14,19%, который делает SPC2 крупнейшим акционером Kioxia. Однако SK Hynix пока не конвертировал эти облигации в реальные голосующие акции. Для этого потребуется антимонопольное одобрение в нескольких странах, причем SK Hynix по контракту ограничен порогом в 15% голосующих прав Kioxia до 2028 года, если Kioxia не даст согласия .

Признание Kioxia конфликта интересов

Kioxia прямо указала на эту схему как на потенциальный конфликт интересов в своих регуляторных документах. В годовом отчете Kioxia говорится, что позиция SK Hynix создает конфликт, поскольку обе компании являются прямыми конкурентами на рынке NAND-флеш-памяти .

Опасения совершенно обоснованны: конкурент владеет облигациями, покрывающими почти все голосующие права крупнейшего акционерного блока. Отраслевые аналитики и японские регуляторы подняли вопросы о справедливости конкуренции, причем японское правительство, как сообщается, с осторожностью относится к тому, что конкурент получает голосующие права в национальном чемпионе по производству памяти .

Последствия для глобальной цепочки поставок полупроводников

Это переплетение акционерных интересов происходит в переломный момент для индустрии NAND.

Экстремальная концентрация рынка. Мировой рынок NAND-флеш-памяти — один из самых концентрированных сегментов полупроводниковой отрасли. Четыре поставщика — Samsung, SK Hynix, Kioxia и Micron — контролируют около 95% мирового производства . SK Hynix занимает 2-е место (примерно 20% рынка), Kioxia — 3-е, лидирует Samsung . Такая структура ставит под фактический контроль почти половину мировых поставок NAND под единым стратегическим «зонтиком».

Опасения по поводу сговора и ценообразования. Рынок NAND-флеш-памяти оценивался примерно в 58,69 млрд долларов США в 2026 году, причем цены чувствительны даже к небольшим изменениям предложения . Когда два из трех ведущих конкурентов в таком рынке связаны подобной структурой владения, регуляторы опасаются скоординированной производственной дисциплины и контроля над ценами. Отрасль уже испытывает дефицит предложения: в 2025 году основные поставщики сократили производство на 10–15%, а восстановление в 2026 году обеспечивается скорее ростом средних цен, чем увеличением объемов .

Антимонопольный барьер для конвертации. SK Hynix не может конвертировать свои облигации в голосующие акции без прохождения антимонопольных проверок в нескольких странах, включая Японию, Южную Корею, Китай, США и ЕС . Японские власти особенно осторожны, поскольку Kioxia — единственный японский производитель NAND-флеш-памяти .

Стратегическая дилемма для SK Hynix. По сообщениям, SK Hynix получил огромную неоперационную прибыль от инвестиций в Kioxia — оценки колеблются от 40 до 62 трлн вон, что делает финансовую позицию чрезвычайно выгодной . Однако перед ним стоит дилемма: конвертация спровоцирует антимонопольные разбирательства и ограничения на вмешательство в управление, в то время как отказ от конвертации оставляет его крупным экономическим стейкхолдером без прямого влияния. Эта ситуация описывается как «ценная, но сложная стратегическая позиция» .

Контекст спроса на NAND со стороны ИИ. Переплетение владения происходит на фоне возрождения NAND, вызванного спросом со стороны инфраструктуры искусственного интеллекта. Управляющий директор Kioxia раскрыл, что компания полностью распродала весь объем производства NAND-флеш-памяти на 2026 год . Значительного расширения мощностей не ожидается до 2028–2029 годов, что делает нынешнюю структуру владения особенно важной для динамики предложения и баланса конкуренции на рынке, где Samsung и SK Hynix контролируют более 60% производства NAND .