Как удары по Ирану влияют на развивающиеся рынки через нефть, ставки и доллар

Возобновление ударов США по Ирану вызвало знакомую для рынков цепную реакцию: нефть пошла вверх, доходности государственных облигаций оказались под давлением из-за инфляционных ожиданий, а инвесторы стали осторожнее. Фьючерсы на Brent завершили торги на отметке 94,65 доллара за баррель, прибавив 4,6%; WTI подорожала до 90,22 доллара. Трейдеры вновь закладывали в цены риск перебоев с поставками нефти на Ближнем Востоке. 12

Для развивающихся рынков важна не только сама динамика нефти. Основной канал передачи шока — взаимодействие цен на энергоносители, процентных ставок в США, курса доллара и потребности стран и компаний во внешнем рефинансировании.

Три канала, через которые распространяется шок

1. Дорогая нефть усиливает риск импортируемой инфляции

Первичный эффект роста нефтяных цен неодинаков для разных стран. Для чистых импортеров нефти это означает увеличение стоимости импорта, давление на текущий счет и больший риск того, что внутреннюю инфляцию будет трудно взять под контроль. В результате центральным банкам остается меньше пространства для снижения ставок и поддержки экономического роста.

Экспортеры нефти, напротив, могут получить более высокие экспортные доходы и улучшение условий торговли. Однако нефтяная выручка не защищает их автоматически от ужесточения глобальных финансовых условий — особенно если государство или местные компании занимают в долларах.

Поэтому инвесторам важно делить развивающиеся рынки не просто на «развитые» и «развивающиеся», а прежде всего на импортеров и экспортеров нефти. Одновременно необходимо учитывать валютные резервы, состояние бюджета и график погашения долга каждой страны.

2. Рост глобальных доходностей повышает стоимость капитала

После ударов доходности государственных облигаций в мире выросли: инвесторы пересмотрели оценку инфляционных рисков. 1 Для развивающихся рынков это означает более высокую базовую стоимость заимствований, поскольку долларовые государственные и корпоративные облигации частично оцениваются относительно доходности казначейских бумаг США.

Заемщик, которому нужно рефинансироваться в такой момент, может столкнуться с более высоким купоном даже при неизменных собственных кредитных показателях. Если инвесторы дополнительно требуют премию за геополитические и страновые риски, итоговое удорожание будет еще заметнее.

Так временный скачок цен на нефть способен перерасти в более широкий кредитный риск: дорогая энергия поддерживает инфляцию, инфляция влияет на ожидания по ставкам, а рост базовых доходностей увеличивает расходы на обслуживание и погашение долга.

3. Сильный доллар ухудшает состояние внешних балансов

Укрепление доллара добавляет еще один источник давления. Государства и компании, получающие выручку в национальной валюте, но выплачивающие долларовый долг, видят, как их долговая нагрузка растет в пересчете на местную валюту. Хеджирование способно снизить этот риск, но в периоды рыночного стресса оно становится дороже и менее доступным.

Наиболее уязвимые заемщики обычно имеют несколько общих признаков:

• значительные обязательства в твердой валюте;
• крупные выплаты в ближайшие сроки;
• ограниченные валютные резервы;
• слабый текущий счет; или
• затрудненный доступ к международным рынкам капитала.

Таким заемщикам может потребоваться выпускать более короткие облигации под более высокий процент, использовать резервы, обращаться за официальным финансированием либо откладывать расходы и инвестиции. Это помогает сохранить ликвидность, но способно ослабить экономический рост в среднесрочной перспективе.

Валюты и государственный долг будут реагировать по-разному

Геополитический шок почти никогда не затрагивает все активы развивающихся рынков одинаково. Импортозависимые экономики сильнее страдают от дорогой энергии, а страны с большой потребностью во внешнем финансировании — от укрепления доллара и роста глобальных доходностей.

Последние сообщения с рынка также показывают, что специфические уязвимости отдельных стран могут оказаться важнее общего макроэкономического фона. Сенегал заявил о намерении реструктурировать долг в рамках сделки по кредиту Международного валютного фонда на 2,2 млрд долларов. Это подчеркивает, что наряду с краткосрочным нефтяным шоком инвесторы оценивают бюджетную надежность и устойчивость долга. 17

Венгерский форинт также оказывался среди валют, испытывавших давление на фоне усиления ожиданий нового повышения ставок в США и ухудшения отношения к риску. 25 Эти примеры не означают, что все валюты и облигации развивающихся стран будут двигаться одинаково. Напротив, они показывают, почему инвесторы проводят различия между странами, а не используют единую стратегию для всего класса активов.

Почему облигации развивающихся рынков пока могут держаться

Долг развивающихся стран иногда способен опережать длинные государственные облигации развитых экономик в период роста глобальных доходностей. Более высокая исходная доходность и меньшая дюрация могут смягчить падение цен, а эмитенты с сильными показателями выигрывают благодаря крупным резервам, последовательной денежно-кредитной политике или устойчивому внешнему счету.

До последнего обострения доступ к рынку также оставался относительно открытым. В июле развивающиеся страны разместили облигации примерно на 19 млрд долларов — вдвое больше среднего показателя за этот месяц за последнее десятилетие. С начала года объем выпуска достиг заявленного рекорда в 187 млрд долларов. 18 Это не гарантирует сохранения доступа к финансированию, но показывает, что многие эмитенты успели привлечь средства до ужесточения условий.

Однако устойчивость остается условной. Если нефтяной скачок быстро сойдет на нет, высокая доходность и выбор качественных стран могут и дальше поддерживать отдельные сегменты рынка. Если же нефть останется дорогой, а доходности казначейских бумаг США и доллар продолжат расти, импортируемая инфляция и стоимость рефинансирования способны перевесить это преимущество.

Акции развивающихся рынков менее диверсифицированы, чем кажется

У акций развивающихся стран другой набор рисков. Более высокие реальные доходности и сильный доллар могут сжимать оценки компаний, а рост расходов на энергию — ухудшать положение экономик и бизнеса, сильно зависящих от импорта топлива.

Индексы также могут скрывать высокую концентрацию. В одном из последних обзоров рынка падение акций развивающихся стран связывалось с распродажей бумаг компаний из Южной Кореи и Тайваня, работающих в сферах искусственного интеллекта и производства чипов, на фоне усиления ожиданий повышения ставок в США и давления доллара на валюты развивающихся стран. 25 Поэтому инвестор в широкий индекс EM может иметь существенную косвенную ставку на цикл полупроводников и небольшую группу крупных технологических компаний, а не только диверсифицированную позицию в экономическом росте развивающихся стран.

Если спрос на технологии и чипы сохранится, эти компании могут поддержать индекс. Но широкое снижение оценок из-за роста доходностей, ослабления валют или затяжного нефтяного шока способно выйти за пределы технологического сектора.

За чем следить заемщикам и инвесторам

Для оценки последствий важнее продолжительность шока, чем движение цен в первый день. Особенно значимы четыре показателя:

1. Динамика Brent: кратковременный скачок оказывает на экономику совсем не такое влияние, как длительное удержание цены около 94 долларов или выше.
2. Доходность казначейских облигаций США: дальнейший рост повысит базовую стоимость заимствований для долларовых заемщиков.
3. Курс доллара: продолжительное укрепление увеличит долговую нагрузку в национальной валюте по незахеджированным обязательствам.
4. Доступ к первичному рынку: способность слабых государств и компаний рефинансироваться покажет, превращается ли шок в проблему ликвидности.

Для инвесторов вывод не обязательно заключается в полном уходе из развивающихся рынков. Гораздо важнее избирательность. Лучше подготовлены страны с достаточными резервами, убедительной антиинфляционной политикой, контролируемой бюджетной траекторией и небольшим объемом ближайших внешних погашений. Более осторожного подхода требуют пограничные заемщики, сильно закредитованные компании и балансы с большой долей долларового долга.

Главный риск — самоподдерживающаяся цепочка: дорогая нефть разгоняет инфляцию, инфляция удерживает ставки на высоком уровне, высокие ставки укрепляют доллар, а расширение спредов осложняет рефинансирование. Если эта цепочка быстро оборвется, облигации развивающихся стран и отдельные акции могут сохранить устойчивость. Если же она затянется, нынешнее преимущество активов развивающихся рынков может исчезнуть довольно быстро.