Почему рост доходности облигаций Японии усиливает давление на Treasuries США

Эта компенсация выражается, в частности, в росте срочной премии — дополнительной доходности за риски, которые становятся важнее на горизонте 10–30 лет. К ним относятся инфляция, крупные объемы государственных заимствований, избыток предложения облигаций и сомнения в надежности центрального банка. Reuters ранее связывало распродажу бумаг на дальнем конце кривой США с инфляционными рисками и вопросами к доверию к политике ФРС.

Масштаб движения виден по разнице между сроками погашения: доходность 30-летних Treasuries была на 112,8 базисного пункта выше доходности двухлетних бумаг — это исторически широкий разрыв, согласно рыночным данным.

Как Япония может влиять на спрос на Treasuries

Японским инвесторам необязательно массово продавать американские облигации, чтобы повлиять на их доходность. Значимыми могут оказаться и более постепенные изменения:

• Сокращение новых покупок. Доходность JGB становится более конкурентоспособной по сравнению с Treasuries после учета стоимости валютного хеджирования, поэтому стимул направлять новый капитал за рубеж уменьшается.
• Замедление реинвестирования. После погашения американских облигаций институциональные инвесторы могут оставить полученные средства в Японии, а не покупать новые бумаги США.
• Пересмотр структуры портфелей. Страховые компании, банки и другие инвесторы могут изменить долю иностранных облигаций с учетом стоимости хеджирования и перспектив иены.

Это канал предельного спроса. Он не означает, что Япония собирается ликвидировать весь портфель американского госдолга, и не доказывает наличие скоординированной «забастовки покупателей». Но даже постепенное снижение спроса имеет значение, когда рынку и без того приходится переваривать большой объем долгосрочных выпусков.

Почему долгосрочные ставки США растут одновременно

Японский шок доходности развивается на фоне нескольких внутренних факторов в США.

Дефицит бюджета и предложение облигаций

Большой бюджетный дефицит США требует значительных выпусков казначейских бумаг. Чем больше долгосрочного долга выходит на рынок, тем более привлекательную доходность инвесторы обычно требуют за принятие процентного и временного риска. Рыночные публикации также связывали распродажу Treasuries с вопросами к устойчивости американских финансов и объемом новых облигаций.

Заимствования в технологическом секторе и вокруг ИИ

Компании, финансирующие технологические проекты и инфраструктуру искусственного интеллекта, конкурируют с государством за тот же пул капитала, ориентированного на долгий срок. Ряд публикаций называл резкий рост выпуска корпоративных облигаций, связанных с инвестициями в ИИ, одним из факторов роста доходности сверхдлинных Treasuries.

Это не доказывает, что технологические заимствования сами по себе вызвали распродажу американских облигаций. Но они усиливают общую проблему предложения и требуемой доходности: инвесторам предлагают финансировать больше долгосрочных обязательств одновременно в государственном и частном секторах.

Инфляция и доверие к Федеральной резервной системе

Длинные облигации могут дешеветь даже в ситуации, когда инвесторы ожидают снижения краткосрочных ставок. Это происходит, если рынок считает, что рост или денежная политика в ближайшее время могут ослабнуть, но долгосрочные инфляционные и бюджетные риски остаются нерешенными.

В центре внимания также оказался председатель ФРС Кевин Уорш. Обсуждение его политики сосредоточено на том, считают ли инвесторы его достаточно готовым ужесточать денежно-кредитные условия ради борьбы с инфляцией. Reuters сообщало, что сомнения в его приверженности цели инфляции в 2% сопровождались ростом долгосрочной доходности Treasuries.

Речь не о том, что один чиновник может напрямую установить доходность 30-летних облигаций. Вопрос в том, верят ли инвесторы, что будущие руководители ФРС будут защищать покупательную способность долгосрочного государственного долга. Чем слабее эта уверенность, тем большую доходность рынок требует за владение такими бумагами.

Почему важны ожидания повышения ставки Банком Японии

Ожидания повышения ставки Банком Японии в сентябре резко усилились: 13 августа рынок оценивал вероятность такого шага в 76% против 24% 30 июля.

Повышение ставки может повлиять на мировые рынки сразу по нескольким каналам:

1. Более высокая доходность внутри Японии. JGB могут стать привлекательнее иностранных облигаций с валютным хеджированием.
2. Укрепление иены. Ожидание более высоких японских ставок способно поддержать национальную валюту и снизить привлекательность сделок carry trade, в которых инвесторы занимают дешевые иены для покупки более доходных активов.
3. Риск репатриации капитала. Укрепление иены или изменение портфельных предпосылок может подтолкнуть часть инвесторов вернуть средства в Японию.
4. Глобальное сокращение заемных позиций. Если carry trade начнет быстро сворачиваться, инвесторы могут одновременно продавать рискованные активы и иностранные облигации.

При этом реакция доходности Treasuries не предопределена. Первоначальная продажа американских бумаг японскими инвесторами может подтолкнуть доходность вверх. Но более масштабный переход рынка в режим избегания риска способен позднее создать спрос на наиболее ликвидные государственные облигации США. Поэтому важны не только само решение Банка Японии, но и скорость и масштаб перераспределения портфелей.

Интервенции на валютном рынке — еще один канал передачи давления

Япония и США недавно провели координированную интервенцию для покупки иены после того, как она упала до минимума за 40 лет. Японские чиновники дали понять, что новые действия исключать нельзя.

Покупка иены может потребовать продажи долларовых активов или использования долларовых резервов, что создает потенциальный источник давления на рынок Treasuries. Однако переоценивать этот фактор не стоит: валютная интервенция не означает автоматически крупной или длительной ликвидации американских облигаций. Нет и достаточных доказательств того, что существует формальное правило, обязывающее Банк Японии вмешиваться, если доходность 10-летних JGB превысит 3%.

Гораздо важнее сам сигнал о конфликте целей. Япония пытается поддержать иену и сдержать инфляцию, одновременно управляя резко изменившимся рынком государственных облигаций. Если доходности JGB будут расти беспорядочно, на Банк Японии может усилиться давление с требованием поддержать функционирование рынка — даже в момент, когда инвесторы ждут дальнейшей нормализации политики.

Такое противоречие способно усилить волатильность иены, JGB, Treasuries и глобальных carry trade.

За какими индикаторами следить дальше

Аукционы Treasuries

Ближайшие аукционы американского госдолга покажут, привлекают ли повышенные доходности достаточный частный спрос. Слабые заявки, значительный разрыв между доходностью на аукционе и рыночной доходностью до его начала или низкий спрос со стороны косвенных покупателей укажут, что инвесторы требуют большей компенсации за длительность бумаг и бюджетные риски. Сильный спрос, напротив, будет означать, что более высокая доходность начинает восстанавливать баланс рынка. Расписание аукционов и информацию о размещениях публикует Министерство финансов США.

Коммуникация Банка Японии и динамика иены

Рынок будет оценивать, подтвердит ли Банк Японии ожидания повышения ставки в сентябре, укажет ли на более быстрый цикл ужесточения или отреагирует на беспорядок на рынке JGB. Динамика иены поможет понять, считают ли инвесторы нормализацию японской политики убедительной или видят в ней лишь недостаточный ответ на слабость валюты. В публикациях также говорилось, что Япония и США могут вновь провести интервенцию, а некоторые бывшие японские чиновники призывали к более быстрому повышению ставок.

Сигналы Федеральной резервной системы

Комментарии ФРС важны потому, что долгосрочные доходности зависят не только от ближайшего решения по ставке, но и от ожиданий инфляции и доверия к политике центрального банка. Если инвесторы решат, что ФРС готова мириться с инфляцией выше целевого уровня или ограничена потребностями государственного финансирования, давление на дальний конец кривой может сохраниться даже при снижении ожиданий по краткосрочным ставкам.

Три возможных сценария

1. Плавная перестройка рынка

Более высокая доходность привлекает покупателей, аукционы Treasuries проходят приемлемо, Банк Японии нормализует политику постепенно, а японские институты меняют портфели без вынужденных продаж. Долгосрочные доходности остаются высокими, но стабилизируются. В таком случае рынок просто переоценивает риски, а не теряет доверие к государственному долгу.

2. Ухудшение бюджетных перспектив и доверия к политике

Слабые аукционы, устойчивые опасения по поводу дефицита, продолжающийся выпуск корпоративных облигаций и мнение, что американская денежная политика слишком терпима к инфляции, могут поднять срочную премию еще выше. Сокращение японского реинвестирования усилит давление, но первопричина останется шире, чем действия одной страны.

Именно в такой среде получают распространение разговоры о «забастовке покупателей» и фискальном захвате денежной политики: инвесторы требуют все более высокую доходность, поскольку сомневаются, что бюджетная и денежная политика смогут одновременно сдерживать инфляцию и долговую динамику.

3. Стресс на японском рынке

Беспорядочный рост доходности JGB, новая интервенция для поддержки иены и более быстрое, чем ожидалось, ужесточение Банка Японии могут дестабилизировать carry trade и мировые рынки облигаций. Сначала доходности Treasuries могут вырасти из-за продаж иностранных активов японскими инвесторами. Но последующий дефицит ликвидности, напротив, способен вызвать приток средств в доллар и американские гособлигации.

Итог

Доходность 10-летних JGB на уровне 2,93% важна потому, что меняет относительную привлекательность внутренних и иностранных облигаций в момент, когда рынок США уже испытывает давление из-за большого объема новых выпусков, бюджетных проблем, частных заимствований и неопределенности вокруг инфляции.

Япония может сократить один из источников спроса на Treasuries и повысить риск репатриации капитала. Но этого недостаточно, чтобы объяснить всю распродажу на дальнем конце кривой США.

Доступные данные указывают на повышенные риски для долгосрочных облигаций, бюджета, валютного рынка и доверия к центральным банкам. Они пока не подтверждают неминуемый финансовый кризис в Японии или странах G7, постоянную «забастовку» покупателей долга либо обвал спроса на суверенные облигации.

Золото и отдельные защитные валюты могут выиграть от роста риск-премий. Однако настоящий глобальный шок ликвидности на первом этапе способен, наоборот, поддержать доллар и Treasuries.