Капитальные затраты на ИИ официально превысили пик эпохи доткомов. Что дальше?

Для контекста: текущая интенсивность также превосходит показатель в 20%, наблюдавшийся во время сланцевого бума в США . В анализе Morgan Stanley отмечается, что всего несколько американских технологических компаний теперь готовы потратить на капитальное оборудование почти столько же, сколько вся экономика США в целом .

Совокупные прогнозы капитальных затрат: От $450 млрд до $1,16 трлн

Траектория прогнозов капитальных затрат Morgan Stanley говорит сама за себя. Год назад банк прогнозировал совокупные капзатраты гиперскейлеров на уровне примерно $450 млрд как на 2026, так и на 2027 годы . Сейчас эти оценки более чем удвоились:

• 2026 год: Примерно $800 млрд (по некоторым оценкам — $805 млрд)
• 2027 год: Примерно $1,16 трлн

Показатель 2027 года более чем в четыре раза превышает то, что эта группа потратила в 2024 году . После роста на 70% в годовом исчислении в 2025 году капитальные затраты гиперскейлеров готовы продолжить ускоряться: ожидается, что дополнительный прирост составит $2 трлн до 2028 года . Аналитики Morgan Stanley по акциям во главе с Брайаном Новаком теперь моделируют эти значительно более высокие цифры после публикации отчетов за первый квартал .

Волна амортизации: $680 млрд будущих отчислений

Колоссальные капитальные вложения создают надвигающуюся проблему амортизации. Morgan Stanley приводит две взаимодополняющие оценки:

• По всем пяти гиперскейлерам совокупная амортизация в течение следующих трех лет (2026–2028) превысит $520 млрд .
• Только для Microsoft, Oracle, Meta и Alphabet общая сумма амортизационных отчислений в течение следующих четырех лет (2026–2029) может превысить $680 млрд .

Особенно поражают прогнозы на уровне отдельных компаний. Расходы Alphabet на амортизацию могут вырасти в четыре раза к концу 2028 года . Амортизационные отчисления Oracle, составляющие примерно $4 млрд в 2025 году, могут раздуться до $56 млрд к 2029 году, что будет эквивалентно примерно 28% от консенсус-прогноза выручки .

Эти отчисления имеют значение, поскольку они напрямую проходят через отчет о прибылях и убытках, сжимая маржу и сокращая отчетную прибыль. Financial Times охарактеризовала это как проблему большого технологического бизнеса «купи сейчас — учти потом» .

Oracle испытывает наиболее острое давление

Среди пяти гиперскейлеров наиболее уязвима Oracle. Прогнозируется, что соотношение ее амортизационных отчислений к выручке вырастет примерно с 7% до 28% в ближайшие годы . Поскольку база доходов Oracle меньше, чем у конкурентов, та же сумма амортизации инфраструктуры в долларовом выражении «съедает» гораздо большую долю ее выручки. Аналитики Morgan Stanley отметили Oracle как компанию, где несоответствие между крупными инвестициями в инфраструктуру ИИ и доходами будет наиболее заметно в финансовой отчетности .

Забалансовые риски: Скрытый леверидж и SPV

Опубликованные показатели капитальных затрат могут недооценивать истинные финансовые риски. Morgan Stanley отмечает, что финансовый лизинг увеличивает эффективное соотношение капзатрат к продажам даже выше, чем предполагают показатели денежных капзатрат . Что еще более важно, технологические компании вывели более $120 млрд расходов на центры обработки данных со своих балансов через специальные проектные компании (SPV) и аналогичные структуры менее чем за два года, создавая скрытый леверидж и судебные риски .

Агентство Moody’s Ratings отдельно отметило, что пять крупнейших американских гиперскейлеров накопили $662 млрд в виде будущих обязательств по аренде центров обработки данных, которые еще не начались и, следовательно, полностью находятся вне их балансов согласно действующим правилам бухгалтерского учета . Это забалансовое финансирование привлекло внимание сенаторов США, которые особо выделили структуры, где внешние инвесторы финансируют и владеют дата-центрами, которые затем сдаются в аренду обратно технологическим компаниям .

Долговые рынки: Финансирование дефицита в $1,5 трлн

Гиперскейлеры не могут финансировать это строительство только за счет операционного денежного потока. Morgan Stanley оценивает, что к 2028 году потребуется около $2,9 трлн глобальных капитальных затрат на центры обработки данных, при этом разрыв в финансировании в размере $1,5 трлн должен быть заполнен за счет внешнего капитала . Прогнозируемое распределение:

• $800 млрд — частный кредит
• $200 млрд — корпоративные облигации
• $150 млрд — секьюритизированный кредит (ABS/CMBS)
• Оставшаяся часть — из других источников, включая прямые инвестиции, венчурный капитал и банковское кредитование

Выпуск долговых обязательств уже резко растет. Только в 2025 году гиперскейлеры выпустили долговые обязательства инвестиционного уровня на сумму более $100 млрд для финансирования строительства дата-центров . Morgan Stanley ожидает, что чистое предложение долга от этой группы увеличится примерно на 30–50% в 2026 году, потенциально достигнув $130–150 млрд . Reuters сообщило, что годовой объем выпуска долговых обязательств, связанных с ИИ и дата-центрами, вырос со $166 млрд в 2023 году до $625 млрд в 2025 году . J.P. Morgan оценил общий новый долг крупного технологического сектора в $455 млрд от 27 эмитентов, включая $357 млрд прямых заимствований пяти гиперскейлеров .

Исторические параллели и рыночные предупреждения

Morgan Stanley провел несколько отрезвляющих исторических сравнений:

• Капитальные затраты гиперскейлеров на ИИ теперь должны превысить капитальные затраты эпохи доткомов в телекоммуникационном секторе как по величине, так и по продолжительности .
• Интенсивность расходов превосходит не только пик пузыря доткомов, но и уровни, наблюдавшиеся во время сланцевого бума .
• Ожидается, что на пять гиперскейлеров будет приходиться около 40% всех денежных капитальных затрат индекса Russell 1000 в период с 2026 по 2028 год, что составит более $2 трлн расходов .

Главный инвестиционный директор Morgan Stanley Wealth Management Лиза Шалетт предупредила о «трещинах», образующихся в буме капитальных затрат на ИИ, назвав устойчивость инвестиций в генеративный ИИ самым важным вопросом для инвесторов в ближайший год. Она отметила: «Когда речь идет о сценариях рыночного дисконтирования, мы полагаем, что находимся ближе к седьмому иннингу, чем к первому» .

Более широкий исследовательский контекст подчеркивает масштаб: Morgan Stanley оценивает, что к 2028 году через мировую экономику пройдет почти $3 трлн инвестиций в инфраструктуру, связанную с ИИ, причем более 80% этих расходов еще впереди . Банк характеризует это строительство скорее как промышленное развертывание, нежели спекулятивные технологические расходы, но финансовый инжиниринг, бремя амортизации и зависимость от долга создают риски, которые неприятным образом перекликаются с предыдущими циклами бумов и спадов.