Por que MiniMax e Zhipu AI são difíceis de vender a descoberto — e o que pode mudar em julho

As startups chinesas de inteligência artificial MiniMax Group e Knowledge Atlas Technology (Zhipu AI) protagonizaram alguns dos IPOs mais quentes recentes da Bolsa de Hong Kong. Desde a estreia, suas ações dispararam — mesmo com prejuízos elevados e gastos intensos em pesquisa e infraestrutura computacional.

Para investidores que gostariam de apostar na queda desses papéis, surge uma pergunta direta: por que é tão difícil fazer short nessas ações?

A resposta tem menos a ver com fundamentos financeiros e mais com a estrutura do mercado: quantidade limitada de ações disponíveis para negociação, regras rígidas de venda a descoberto em Hong Kong e uma forte demanda impulsionada pelo entusiasmo global com IA.

Crescimento rápido — mas ainda sem lucro

As duas empresas estão expandindo rapidamente, mas continuam queimando caixa enquanto desenvolvem modelos de IA cada vez mais complexos.

No caso da MiniMax, os números mostram essa dinâmica. A receita saltou de US$ 3,46 milhões em 2023 para US$ 30,52 milhões em 2024, mas os prejuízos também cresceram, chegando a US$ 465,24 milhões naquele ano. Nos primeiros nove meses de 2025, a receita atingiu cerca de US$ 53,44 milhões, enquanto o prejuízo líquido ficou próximo de US$ 512 milhões.

A Zhipu AI apresenta um quadro parecido: crescimento de receita acompanhado por despesas muito altas em pesquisa e capacidade computacional. Apenas no primeiro semestre de 2025, a empresa registrou prejuízo de cerca de 2,36 bilhões de yuans, impulsionado principalmente por custos de desenvolvimento de modelos de IA.

Mesmo assim, o mercado continua atribuindo valuations elevados às empresas porque muitos investidores as veem como possíveis líderes da nova geração de IA generativa na China.

O verdadeiro motivo da dificuldade para fazer short

Para vender uma ação a descoberto, o investidor precisa primeiro tomar as ações emprestadas. Em Hong Kong, a venda a descoberto "nua" (sem ações disponíveis para entrega) é geralmente proibida, o que significa que a operação precisa ser coberta — ou seja, as ações devem estar disponíveis para entrega no momento da venda.

Esse detalhe regulatório faz grande diferença para empresas recém-listadas.

Quando um IPO acontece, apenas uma fração das ações da empresa fica realmente disponível para negociação. Por exemplo:

• A Knowledge Atlas ofereceu cerca de 37,4 milhões de ações H em seu IPO em Hong Kong.
• Investidores iniciais e investidores âncora normalmente aceitam períodos de lockup, durante os quais não podem vender suas ações logo após a listagem.

Com poucas ações livres no mercado e poucos investidores dispostos a emprestá-las, o resultado costuma ser:

• escassez de ações disponíveis para empréstimo
• custos de empréstimo muito altos
• risco maior de short squeeze

Na prática, mesmo quem acredita que as ações estão caras pode ter dificuldade — ou pagar caro — para expressar essa visão.

A demanda por IA amplifica o problema

A escassez de ações coincidiu com uma demanda extremamente forte por empresas ligadas à inteligência artificial.

Após os IPOs, os papéis das duas companhias subiram rapidamente. A Knowledge Atlas chegou a ultrapassar HK$90 bilhões em valor de mercado, enquanto a MiniMax superou HK$120 bilhões após fortes altas logo depois da estreia.

Três fatores principais sustentaram esse movimento:

• apetite global por empresas de IA
• baixa quantidade de ações disponíveis após o IPO
• expectativas de inclusão em índices importantes

Quando a demanda cresce mais rápido que a oferta de ações negociáveis, os preços podem subir rapidamente — mesmo sem lucro no curto prazo.

Possível entrada no índice Hang Seng Tech

Um dos catalisadores mais discutidos é a possível inclusão das duas empresas no Hang Seng Tech Index, que acompanha as principais empresas de tecnologia listadas em Hong Kong.

Analistas do Morgan Stanley estimam que essa inclusão poderia gerar entre US$ 1,25 bilhão e US$ 1,75 bilhão em compras passivas, porque fundos que replicam o índice são obrigados a adquirir as novas ações incluídas.

Esse tipo de evento costuma aumentar temporariamente os preços porque:

• ETFs e fundos passivos precisam comprar as ações
• gestores ativos ajustam portfólios para acompanhar o índice
• o volume de negociação aumenta

Mas existe também o risco clássico do mercado: “comprar no boato e vender na notícia” caso a expectativa já esteja refletida nos preços.

Julho pode trazer o primeiro grande choque de oferta

O próximo teste real para essas ações pode ocorrer quando expirarem os períodos de lockup dos investidores iniciais.

Esses vencimentos permitem que fundadores, investidores de venture capital e investidores âncora finalmente vendam ações que estavam bloqueadas desde o IPO. Relatórios indicam que julho será um momento importante para essas liberações, potencialmente aumentando o número de ações disponíveis no mercado.

Isso pode impactar as ações de duas maneiras:

1. Mais ações à venda — investidores iniciais podem realizar lucros após as fortes altas pós-IPO.
2. Mais ações disponíveis para empréstimo — o aumento do free float pode facilitar operações de short.

Se esses dois fatores ocorrerem ao mesmo tempo, pode surgir a primeira pressão de venda relevante desde a estreia das empresas.

O que realmente determinará o próximo movimento

No fim das contas, o destino das ações dependerá do equilíbrio entre nova demanda e nova oferta.

Do lado positivo para os preços:

• entrada de capital passivo se houver inclusão no índice
• continuidade do entusiasmo com empresas de IA
• maior acesso de investidores via programas de conexão entre mercados

Do lado negativo:

• vencimento de lockups aumentando o número de ações negociáveis
• realização de lucros por investidores iniciais
• prejuízos persistentes e gastos elevados em infraestrutura de IA

Em outras palavras, a dificuldade atual de vender MiniMax e Zhipu a descoberto não se deve apenas aos fundamentos — mas principalmente à mecânica do mercado. Se a oferta de ações realmente aumentar nos próximos meses, a dinâmica dessas operações pode mudar rapidamente.