Dentro do Caso Otimista da Grayscale para a Hyperliquid: A Exchange DeFi de $2,95 Trilhões

Essa receita colocou a Hyperliquid em uma posição rara no mercado. Segundo uma medição, ela ficou em segundo lugar entre todos os blockchains em receita de 2025, atrás apenas da Solana — e à frente do Ethereum — mesmo sendo uma Layer-1 com basicamente uma única aplicação principal . A Grayscale observou que a plataforma gerou quase US$ 800 milhões em receita anual sem levantar fundos de capital de risco, com toda a atividade vindo de participantes fora dos EUA .

A participação de mercado da exchange ressalta essa concentração. A Hyperliquid capturou 73% de todo o volume de negociação de contratos perpétuos descentralizados no primeiro semestre de 2025, com volumes mensais chegando a um pico de US$ 270 bilhões em maio . Ela comanda cerca de 70% de todo o open interest de perpétuos descentralizados, processando aproximadamente US$ 10 bilhões em volume diário de um total de US$ 28 bilhões em todos os mercados de derivativos de DEX . O open interest gira em torno de US$ 7 bilhões, posicionando a Hyperliquid como a terceira ou quarta maior exchange de futuros perpétuos de criptomoedas do mundo por essa métrica — colocando-a em competição direta com exchanges centralizadas .

O Ciclo Virtuoso do Token HYPE: Recompras que Atrelam Valor ao Volume

No coração da tese otimista está a tokenomics da Hyperliquid, que aloca até 97% das taxas de protocolo para um Fundo de Assistência Automatizado que recompra tokens HYPE do mercado aberto . Isso cria um elo direto entre a atividade da plataforma e a demanda pelo token: mais negociação gera mais taxas, que geram mais recompras, que podem dar suporte ao preço do token.

A escala desse mecanismo é substancial. Até janeiro de 2026, o Fundo de Assistência havia acumulado recompras de mais de 37 milhões de tokens HYPE, avaliados em mais de US$ 1 bilhão, com valores mensais de recompra chegando a US$ 95 milhões . Em novembro de 2025, as recompras acumuladas já haviam atingido aproximadamente US$ 1,3 bilhão . Uma análise projetou que, nas taxas atuais, o programa de recompra poderia absorver toda a oferta líquida de HYPE em menos de dois anos .

Isso cria o que a Grayscale enquadra como um caso de avaliação semelhante ao de ações de exchange: se a Hyperliquid conseguir sustentar seus volumes de negociação, o token captura uma parte dessa atividade de uma forma que se assemelha a como as ações de exchanges se beneficiam do volume de negociação — mas com o mecanismo adicional de recompras em nível de protocolo .

No entanto, o ciclo virtuoso não é uma garantia. O HYPE experimentou inflação líquida em alguns períodos, apesar das recompras, e os próximos desbloqueios de tokens — incluindo um evento de desbloqueio programado de US$ 256 milhões — representam um desafio direto à narrativa deflacionária . A dinâmica da oferta pode sobrepujar a demanda impulsionada pelas recompras se as emissões ou a pressão de venda as superarem.

O Portal Institucional: O ETF GHYP da Grayscale

A convicção da Grayscale na tese é mais visível em seu pipeline de produtos. Em 20 de março de 2026, a empresa protocolou um registro S-1 na SEC para um ETF de HYPE à vista que seria negociado na Nasdaq sob o ticker GHYP, com a Coinbase Custody como custodiante . Uma terceira emenda ao S-1 foi enviada em 22 de maio de 2026, transferindo a custódia para a Anchorage Digital e incorporando os rendimentos de staking on-chain na estrutura do ETF .

O pedido é significativo por ser o primeiro movimento da Grayscale em produtos de ETF de infraestrutura DeFi, sinalizando que uma das maiores gestoras de ativos digitais do mundo vê a Hyperliquid como um ativo fundamental ao lado do Bitcoin e Ethereum . Dois ETFs de HYPE à vista de outros emissores já estão ativos e acumulando, com entradas líquidas acumuladas de US$ 74,91 milhões e ativos líquidos combinados de US$ 89,20 milhões nas primeiras semanas .

É importante notar que o GHYP da Grayscale continua sendo um registro proposto. Nenhum ETF de HYPE recebeu aprovação da SEC ainda, e a SEC tem até 240 dias para revisar cada pedido . O pedido também restringe a compra de cotas a blocos mínimos de 10.000, o que limita o acesso direto a participantes institucionais e credenciados . A aprovação não está garantida, e a Grayscale junta-se a concorrentes como 21Shares e Bitwise na corrida por aprovações de ETFs de altcoins — o que significa que qualquer pedido individual pode enfrentar atrasos, negações ou pressão competitiva .

Ventos Favoráveis do Setor e a Comparação com Exchanges

O mercado de contratos perpétuos descentralizados ultrapassou US$ 1,2 trilhão em volume mensal durante 2025, e o domínio da Hyperliquid fez dela a principal beneficiária . A pesquisa da Grayscale enquadra a Hyperliquid como uma plataforma DeFi que está entrando em mercados de negociação em escala de exchange, argumentando que ela pode ser avaliada como um negócio de exchange on-chain, em vez de um ativo cripto puramente orientado por narrativas .

A comparação tem força: o volume médio diário da Hyperliquid, de US$ 8,34 bilhões, e seus US$ 7 bilhões em open interest a colocam no mesmo patamar de exchanges centralizadas de médio porte, e todo o seu crescimento em 2025 ocorreu sem apoio de capital de risco — uma raridade na infraestrutura de criptomoedas .

Principais Riscos que Podem Minar a Tese

Risco de Execução e Concorrência

Sustentar uma participação de mercado de 73% não está garantido. Plataformas descentralizadas concorrentes podem melhorar a liquidez, os incentivos, a precificação ou a experiência do usuário, e as exchanges centralizadas mantêm profundas vantagens de capital. Se a participação de mercado da Hyperliquid se desgastar, o ciclo virtuoso de receita enfraquece proporcionalmente.

Incerteza Regulatória

O ETF GHYP é um produto proposto, não aprovado. O caminho regulatório para ETFs de criptomoedas à vista, além do Bitcoin e Ethereum, permanece incerto, e a SEC não indicou um cronograma claro para as aprovações de ETFs de HYPE . O ambiente regulatório mais amplo para tokens DeFi classificados como potenciais valores mobiliários também permanece indefinido.

Derivativos Sintéticos Pré-IPO: Uma Zona Cinzenta Regulatória

Em 18 de maio de 2026, a Trade.xyz lançou o SPCX-USDC, um contrato perpétuo sintético na Hyperliquid que rastreia o preço implícito das ações ordinárias da SpaceX, abrindo a um preço de referência de US$ 150, o que implica uma avaliação de aproximadamente US$ 1,78 trilhão . O contrato gerou cerca de US$ 33 milhões em volume e coincidiu com um aumento de aproximadamente 7% no HYPE em 24 horas, mesmo com o bitcoin caindo abaixo de US$ 77.000 .

Esses contratos são construídos com base na estrutura HIP-3 da Hyperliquid, que permite a qualquer pessoa criar mercados de futuros perpétuos apostando tokens HYPE . Mercados semelhantes para Anthropic e OpenAI estão ativos ou em desenvolvimento . Os contratos são sintéticos, o que significa que nenhuma ação real muda de mãos — os traders assumem exposição a derivativos ancorados a um preço de referência por meio de feeds de oráculos e mecânicas de taxa de financiamento .

Embora essa estrutura jurídica seja diferente de produtos de ações tokenizadas que usam veículos de propósito específico (SPVs), os instrumentos permanecem em uma zona cinzenta regulatória. A SpaceX não autorizou o produto . Produtos tokenizados para Anthropic e OpenAI em outras plataformas despencaram cerca de 50% no mesmo período, depois que ambas as empresas alertaram que transferências de ações baseadas em SPV são nulas . O risco é que esses mercados sintéticos pré-IPO atraiam um escrutínio regulatório que pode se estender à própria plataforma Hyperliquid — não porque os contratos são de capital, mas porque eles permitem a descoberta de preços para empresas privadas em um ambiente sem permissão e alavancado.

Dinâmica da Oferta de Tokens

Mesmo com uma forte demanda de recompra, o preço do HYPE pode enfrentar pressão de baixa vinda de desbloqueios programados de tokens, emissões ou pressão de venda de detentores iniciais. O evento de desbloqueio de tokens de novembro de 2025 demonstrou essa vulnerabilidade, causando quedas de preço apesar da atividade contínua de recompra .

Suscetibilidade à Demanda por Alavancagem On-chain

Toda a tese de receita da Hyperliquid depende da atividade contínua de negociação de futuros perpétuos. Em um cenário de queda do mercado ou de aversão ao risco, a demanda por negociação alavancada pode se contrair acentuadamente, reduzindo diretamente a receita de taxas e enfraquecendo o mecanismo de recompra .

Resumo Final

A tese otimista da Grayscale sobre a Hyperliquid é uma aposta em uma exchange DeFi que já demonstrou uma economia em escala de exchange: US$ 844 milhões em receita em 2025, US$ 2,95 trilhões em volume, 73% de participação de mercado em seu nicho e um mecanismo de recompra de tokens que já acumulou mais de US$ 1 bilhão em HYPE .

O pedido do ETF GHYP adiciona uma camada de produto institucional que pode ampliar o acesso a esse valor se aprovado, e o vento favorável mais amplo do setor de contratos perpétuos descentralizados cria um cenário favorável para a demanda . Mas a tese não está isenta de rachaduras. A aprovação do ETF não é garantida, a participação de mercado pode se desgastar, desbloqueios de tokens podem pressionar o preço, e o mercado sintético pré-IPO emergente levanta questões regulatórias que não têm respostas claras. O caso otimista funciona se os altos volumes persistirem e a geração de taxas continuar fluindo para as recompras — e enfraquece se qualquer uma dessas suposições falhar.