Fidenza Macro: 4 Pilares da Tese que Derruba o Mercado de IA

1. Especulação Alavancada de Investidores Coreanos: O Estouro do "Capital de Baixa Qualidade"

Chen identifica os investidores de varejo coreanos como o capital de baixa qualidade definidor da fase de excesso deste ciclo. Eles investiram em ETFs alavancados de 2x e 3x sobre SK Hynix, Samsung e o KOSPI com o que ele descreve como "abandono imprudente", criando centenas de bilhões em poder de compra artificial . A mecânica de hedge desses produtos forçou os formadores de mercado a acumular exposição gama negativa massiva — comprando em dias de alta e despejando em dias de baixa — o que amplificou a volatilidade e desencadeou chamadas de margem em cascata .

O Citi estima que o desmonte dos produtos alavancados eliminou US$ 38,7 bilhões, com aproximadamente 1,2 milhão de contas liquidadas — cerca de 1 em cada 30 adultos coreanos . O índice KOSPI coreano despencou quase 30% desde o pico de junho, forçando a operadora do mercado a suspender as negociações várias vezes após perdas superiores a 10% . Chen argumenta que esse capital prejudicado dificilmente retornará e que mercados de alta parabólicos alimentados por esse tipo de alavancagem quase sempre terminam com mercados de baixa prolongados .

2. Concorrência de Modelos Chineses de IA: Desmoronando o Fosso do Código Fechado

Chen argumenta que os modelos chineses de código aberto estão minando diretamente a lógica de negócios dos laboratórios de IA de fronteira. O cenário competitivo mudou drasticamente:

• O Kimi K3 da Moonshot AI marcou 1.679 no Code Arena, superando o Claude Fable 5 (1.631) .
• A Alibaba lançou o Qwen 3.8, um modelo de pesos abertos com 2,4 trilhões de parâmetros .
• O GLM-5 da Zai e o sistema multiagente Fugu da Sakana AI demonstram que concorrentes menores e mais ágeis, usando métodos inovadores de eficiência — como o DeepSeek Sparse Attention e o Autoaperfeiçoamento Recursivo — estão fechando a lacuna de qualidade a uma fração do custo .

A percepção central de Chen é contundente: se 80-90% dos tokens migrarem para modelos mais baratos ou de código aberto, o pool de receita no topo do espectro de qualidade se estreita drasticamente, quebrando o ciclo de capex que sustentou as avaliações de infraestrutura de IA . O modelo de negócios que sustenta toda a narrativa de investimento em IA — de que os modelos de fronteira terão preços premium e justificarão gastos massivos em infraestrutura — está sendo interrompido por baixo.

3. Excesso de Oferta de Computação: De Gargalo a Excedente

Talvez o pilar mais estruturalmente danoso, Chen argumenta que a narrativa de que a computação é estruturalmente limitada está se revertendo. Ele sinaliza vários desenvolvimentos convergentes:

• A Meta está construindo um negócio de nuvem para alugar sua capacidade de computação, aumentando a oferta geral .
• Os laboratórios de IA estão reduzindo rapidamente os custos de inferência, e os índices de gastos com token da Silicon Data caem desde o pico em junho, indicando que as melhorias de eficiência de hardware estão superando o crescimento da demanda .
• A OpenAI está adiando seu IPO e lutando para levantar fundos, um desenvolvimento que afetará a cadeia de suprimentos de semicondutores .
• O Google elevou sua previsão de capex de IA para 2026 para US$ 205 bilhões, mas as ações caíram 7% com a notícia — o mercado não recompensa mais a expansão do capex .
• Os spreads de crédito de data centers estão se alargando, sinalizando risco de crédito crescente no setor de infraestrutura de computação .

Chen faz uma observação crítica: o próprio ato de investir para resolver gargalos destrói a narrativa do gargalo que tornava essas ações atraentes . Quanto mais os hyperscalers constroem, menos escassa a computação se torna e menores os retornos sobre esse capital.

4. Cenário de Política do Fed e Estagflação

Duas forças macroeconômicas agravam os riscos específicos da IA:

• A guerra no Irã já custou aos EUA US$ 37,5 bilhões após o cessar-fogo ter ruído em julho de 2026. O petróleo Brent subiu de US$ 70 para US$ 85, e Chen alerta para um conflito prolongado "intermitente" que aumentará periodicamente os preços do petróleo . Combinado com quatro choques de inflação, isso cria o que ele chama de "a pressão estagflacionária mais forte e persistente" em anos .
• A credibilidade do Fed está se erodindo. O rendimento do título do Tesouro de 30 anos dos EUA rompeu acima de 5,2%, atingindo uma máxima de dois anos. O achatamento baixista no mercado de títulos reflete a visão do mercado de que o Fed, sob a liderança de Christopher Waller, está perdendo o controle da inflação. A falha do FOMC em aumentar as taxas permitiu que as expectativas de inflação se desancorassem .

Um dado firme do PCE poderia trazer o Fed, os rendimentos de curto prazo e o dólar diretamente para o raio de explosão dos trades de IA lotados, alerta Chen . O trade de IA, já cambaleante devido aos seus próprios excessos, enfrentaria um ambiente macro que pune seus componentes mais especulativos e de maior duração.

A Conclusão de Chen: Caixa, Ouro e Rotação

Chen compara explicitamente o momento atual a março de 2000, março de 2008, janeiro de 2020 e dezembro de 2022 — todos pontos de inflexão antes de turbulências violentas no mercado . Agora, ele está sentado em caixa, acumulando ouro nas fraquezas e vê o capital saindo da IA para saúde, finanças, software e biotecnologia . Seu cenário base é um processo de topo de vários meses, com mais turbulência pela frente à medida que o desmonte do excesso especulativo continua.

A tese não é meramente baixista — é um argumento estrutural de que as próprias dinâmicas que levaram as ações de IA a máximas parabólicas estão agora se revertendo ativamente. Para investidores que ainda detêm ativos relacionados à IA, a publicação de Chen fornece uma estrutura sóbria e baseada em fontes para questionar se o mercado de alta ainda tem pernas ou se já atingiu seu pico.