É um argumento condicional, não uma garantia de que o Bitcoin não possa cair. A ideia é que o motivo para comprar Strategy deve ser reavaliado conforme o ambiente de mercado. Se o objetivo for simplesmente participar da valorização ou da queda do BTC, um instrumento com menos variáveis específicas da empresa pode ser mais adequado.

O mNAV explica a força — e a fragilidade — do modelo da Strategy

A principal característica da Strategy é seu modelo de financiamento baseado em uma tesouraria de Bitcoin. Para avaliar a empresa, investidores comparam seu valor de mercado ou valor da firma com o valor dos Bitcoins que ela possui. Essa medida é conhecida como mNAV, ou múltiplo do valor patrimonial líquido.

Um mNAV acima de 1 indica que o mercado está avaliando a empresa acima do valor de seus Bitcoins subjacentes. Um número abaixo de 1 indica um desconto, de acordo com a metodologia utilizada.

O modelo é mais poderoso quando a ação MSTR é negociada com um prêmio relevante. Nessa situação, a Strategy pode emitir ações a um preço superior ao valor de seus ativos, captar recursos e usar o dinheiro para comprar mais Bitcoin. Se essa operação aumentar a quantidade de BTC atribuída a cada ação, o mercado pode continuar valorizando a estrutura.

Em uma versão simplificada, o ciclo esperado é:

prêmio sobre o valor do Bitcoin → emissão de ações → compra de mais BTC → maior exposição ao Bitcoin por ação → manutenção da demanda dos investidores

O problema é que esse ciclo depende da existência do prêmio. Se a MSTR for negociada perto do valor patrimonial líquido, a emissão de novas ações se torna menos atraente. Se a ação cair abaixo desse valor, a emissão pode diluir os acionistas atuais em vez de aumentar o valor por ação.

Reportagens de 2026 descreveram uma queda do mNAV de mais de 2 vezes em 2024 para aproximadamente 1,07 vez, mostrando como a contração do prêmio pode reduzir o impulso do modelo.

É importante ter cautela com o número exato, porque diferentes plataformas utilizam definições distintas. Alguns cálculos consideram apenas o patrimônio ordinário; outros incluem dívida e ações preferenciais. Por isso, relatórios recentes citaram tanto leituras abaixo de 1 quanto números próximos de 1,05.

O ponto comum não é um único número universal, mas a sensibilidade da avaliação da Strategy ao prêmio que os investidores estão dispostos a pagar.

Por que Hayes prefere o IBIT para uma exposição mais simples

Um ETF de Bitcoin à vista é estruturado para manter Bitcoin e acompanhar seu valor por meio do próprio fundo. Os mecanismos de criação e resgate de cotas buscam manter o preço de negociação próximo do valor patrimonial líquido, sem depender de os acionistas sustentarem um prêmio para uma estratégia de financiamento corporativo.

Essa estrutura elimina ou reduz algumas camadas de risco presentes nas ações da Strategy:

• Risco de prêmio ou desconto: o IBIT busca acompanhar mais de perto o valor dos Bitcoins do fundo, enquanto a Strategy pode ser negociada significativamente acima ou abaixo do valor de seus ativos.
• Risco de diluição: a Strategy pode emitir ações ou outros títulos para financiar compras e cumprir obrigações. Isso pode beneficiar os acionistas quando a emissão ocorre em condições favoráveis, mas prejudicá-los quando o prêmio diminui.
• Risco de financiamento: dívida, ações preferenciais, necessidades de refinanciamento e outras decisões de alocação de capital afetam o valor da Strategy para além do preço do Bitcoin.
• Risco de empresa operacional: a Strategy continua sendo uma companhia, e não apenas um veículo passivo para manter Bitcoin. Sua ação reflete decisões corporativas além do desempenho do ativo subjacente.
• Menor ambiguidade sobre o objetivo do investimento: para quem busca exposição ao Bitcoin, um ETF torna essa exposição mais fácil de identificar do que uma ação cujo retorno depende tanto do BTC quanto do múltiplo de avaliação da empresa.

O IBIT não é isento de riscos. O Bitcoin continua volátil, e o ETF tem taxas e características próprias. A comparação de Hayes trata, sobretudo, da complexidade relativa: o IBIT se aproxima de uma exposição direta ao mercado, enquanto a Strategy é uma aposta acionária de maior variância em Bitcoin combinada com a continuidade de seu modelo de financiamento.

Os fluxos institucionais indicam uma mudança?

Relatórios recentes oferecem indícios de que produtos regulados de criptoativos estão competindo mais diretamente com ações ligadas ao setor. Um documento 13F do Bank of America referente ao segundo trimestre de 2026 teria mostrado uma forte redução na posição do banco em Strategy: de aproximadamente 4 milhões de ações, avaliadas em cerca de US$ 495 milhões, para cerca de 1,2 milhão de ações, no valor aproximado de US$ 110 milhões.

Outra cobertura descreveu a redução como próxima de 70% e informou que as posições do banco em IBIT aumentaram 77%.

Relatos separados também apontaram que o Bank of America mantinha aproximadamente US$ 23,6 milhões em ETFs de Ethereum à vista no segundo trimestre. A mesma cobertura citou entradas de US$ 486,8 milhões em ETFs de Bitcoin e de mais de US$ 102 milhões em ETFs de Ethereum durante um período de dois dias.

Esses dados dão suporte à tese mais ampla de Hayes: ETFs regulados estão se tornando canais importantes para a exposição institucional a ativos digitais. Mas eles não comprovam, sozinhos, uma saída generalizada das instituições da Strategy.

Um formulário 13F é uma fotografia periódica — e atrasada — de uma carteira, não uma explicação completa para as decisões do gestor. As posições informadas podem refletir mudanças de mandato, operações de proteção ou decisões táticas de negociação.

IBIT ou Strategy: qual exposição combina com cada objetivo?

A diferença prática pode ser resumida assim:

• O IBIT pode fazer mais sentido para quem busca: exposição relativamente direta ao Bitcoin, uma estrutura de fundo que tenta negociar perto do valor patrimonial líquido e menos variáveis específicas de financiamento corporativo.
• A Strategy pode fazer mais sentido para quem busca: uma posição acionária mais complexa, cujos ganhos e perdas podem ser ampliados pelo preço do Bitcoin, pela alavancagem, pela diluição e pelas mudanças no prêmio de mNAV.

A Strategy pode superar o Bitcoin ou um ETF quando seu prêmio aumenta e o modelo de financiamento funciona a favor dos acionistas. Também pode ficar para trás quando o prêmio diminui, novas emissões deixam de ser vantajosas ou as obrigações corporativas pressionam a ação.

Uma comparação publicada em 2026 apontou queda de aproximadamente 39% da Strategy no acumulado do ano, contra cerca de 27% do IBIT. A diferença foi atribuída, em parte, à compressão do prêmio, e não apenas à alavancagem.

A conclusão de Hayes é, portanto, uma questão de desenho da exposição. Se o objetivo é simplesmente investir em um produto que acompanhe o Bitcoin, o IBIT evita boa parte da complexidade de avaliação e de balanço incorporada à Strategy. Se a intenção é assumir uma posição acionária ligada ao Bitcoin, com potencial de amplificação — e também de perdas maiores —, a Strategy continua sendo um instrumento diferente e consideravelmente mais complexo.

É um argumento condicional, não uma garantia de que o Bitcoin não possa cair. A ideia é que o motivo para comprar Strategy deve ser reavaliado conforme o ambiente de mercado. Se o objetivo for simplesmente participar da valorização ou da queda do BTC, um instrumento com menos variáveis específicas da empresa pode ser mais adequado.

O mNAV explica a força — e a fragilidade — do modelo da Strategy

A principal característica da Strategy é seu modelo de financiamento baseado em uma tesouraria de Bitcoin. Para avaliar a empresa, investidores comparam seu valor de mercado ou valor da firma com o valor dos Bitcoins que ela possui. Essa medida é conhecida como mNAV, ou múltiplo do valor patrimonial líquido.

Um mNAV acima de 1 indica que o mercado está avaliando a empresa acima do valor de seus Bitcoins subjacentes. Um número abaixo de 1 indica um desconto, de acordo com a metodologia utilizada.

O modelo é mais poderoso quando a ação MSTR é negociada com um prêmio relevante. Nessa situação, a Strategy pode emitir ações a um preço superior ao valor de seus ativos, captar recursos e usar o dinheiro para comprar mais Bitcoin. Se essa operação aumentar a quantidade de BTC atribuída a cada ação, o mercado pode continuar valorizando a estrutura.

Em uma versão simplificada, o ciclo esperado é:

prêmio sobre o valor do Bitcoin → emissão de ações → compra de mais BTC → maior exposição ao Bitcoin por ação → manutenção da demanda dos investidores

O problema é que esse ciclo depende da existência do prêmio. Se a MSTR for negociada perto do valor patrimonial líquido, a emissão de novas ações se torna menos atraente. Se a ação cair abaixo desse valor, a emissão pode diluir os acionistas atuais em vez de aumentar o valor por ação.

Reportagens de 2026 descreveram uma queda do mNAV de mais de 2 vezes em 2024 para aproximadamente 1,07 vez, mostrando como a contração do prêmio pode reduzir o impulso do modelo.

É importante ter cautela com o número exato, porque diferentes plataformas utilizam definições distintas. Alguns cálculos consideram apenas o patrimônio ordinário; outros incluem dívida e ações preferenciais. Por isso, relatórios recentes citaram tanto leituras abaixo de 1 quanto números próximos de 1,05.

O ponto comum não é um único número universal, mas a sensibilidade da avaliação da Strategy ao prêmio que os investidores estão dispostos a pagar.

Por que Hayes prefere o IBIT para uma exposição mais simples

Um ETF de Bitcoin à vista é estruturado para manter Bitcoin e acompanhar seu valor por meio do próprio fundo. Os mecanismos de criação e resgate de cotas buscam manter o preço de negociação próximo do valor patrimonial líquido, sem depender de os acionistas sustentarem um prêmio para uma estratégia de financiamento corporativo.

Essa estrutura elimina ou reduz algumas camadas de risco presentes nas ações da Strategy:

• Risco de prêmio ou desconto: o IBIT busca acompanhar mais de perto o valor dos Bitcoins do fundo, enquanto a Strategy pode ser negociada significativamente acima ou abaixo do valor de seus ativos.
• Risco de diluição: a Strategy pode emitir ações ou outros títulos para financiar compras e cumprir obrigações. Isso pode beneficiar os acionistas quando a emissão ocorre em condições favoráveis, mas prejudicá-los quando o prêmio diminui.
• Risco de financiamento: dívida, ações preferenciais, necessidades de refinanciamento e outras decisões de alocação de capital afetam o valor da Strategy para além do preço do Bitcoin.
• Risco de empresa operacional: a Strategy continua sendo uma companhia, e não apenas um veículo passivo para manter Bitcoin. Sua ação reflete decisões corporativas além do desempenho do ativo subjacente.
• Menor ambiguidade sobre o objetivo do investimento: para quem busca exposição ao Bitcoin, um ETF torna essa exposição mais fácil de identificar do que uma ação cujo retorno depende tanto do BTC quanto do múltiplo de avaliação da empresa.

O IBIT não é isento de riscos. O Bitcoin continua volátil, e o ETF tem taxas e características próprias. A comparação de Hayes trata, sobretudo, da complexidade relativa: o IBIT se aproxima de uma exposição direta ao mercado, enquanto a Strategy é uma aposta acionária de maior variância em Bitcoin combinada com a continuidade de seu modelo de financiamento.

Os fluxos institucionais indicam uma mudança?

Relatórios recentes oferecem indícios de que produtos regulados de criptoativos estão competindo mais diretamente com ações ligadas ao setor. Um documento 13F do Bank of America referente ao segundo trimestre de 2026 teria mostrado uma forte redução na posição do banco em Strategy: de aproximadamente 4 milhões de ações, avaliadas em cerca de US$ 495 milhões, para cerca de 1,2 milhão de ações, no valor aproximado de US$ 110 milhões.

Outra cobertura descreveu a redução como próxima de 70% e informou que as posições do banco em IBIT aumentaram 77%.

Relatos separados também apontaram que o Bank of America mantinha aproximadamente US$ 23,6 milhões em ETFs de Ethereum à vista no segundo trimestre. A mesma cobertura citou entradas de US$ 486,8 milhões em ETFs de Bitcoin e de mais de US$ 102 milhões em ETFs de Ethereum durante um período de dois dias.

Esses dados dão suporte à tese mais ampla de Hayes: ETFs regulados estão se tornando canais importantes para a exposição institucional a ativos digitais. Mas eles não comprovam, sozinhos, uma saída generalizada das instituições da Strategy.

Um formulário 13F é uma fotografia periódica — e atrasada — de uma carteira, não uma explicação completa para as decisões do gestor. As posições informadas podem refletir mudanças de mandato, operações de proteção ou decisões táticas de negociação.

IBIT ou Strategy: qual exposição combina com cada objetivo?

A diferença prática pode ser resumida assim:

• O IBIT pode fazer mais sentido para quem busca: exposição relativamente direta ao Bitcoin, uma estrutura de fundo que tenta negociar perto do valor patrimonial líquido e menos variáveis específicas de financiamento corporativo.
• A Strategy pode fazer mais sentido para quem busca: uma posição acionária mais complexa, cujos ganhos e perdas podem ser ampliados pelo preço do Bitcoin, pela alavancagem, pela diluição e pelas mudanças no prêmio de mNAV.

A Strategy pode superar o Bitcoin ou um ETF quando seu prêmio aumenta e o modelo de financiamento funciona a favor dos acionistas. Também pode ficar para trás quando o prêmio diminui, novas emissões deixam de ser vantajosas ou as obrigações corporativas pressionam a ação.

Uma comparação publicada em 2026 apontou queda de aproximadamente 39% da Strategy no acumulado do ano, contra cerca de 27% do IBIT. A diferença foi atribuída, em parte, à compressão do prêmio, e não apenas à alavancagem.

A conclusão de Hayes é, portanto, uma questão de desenho da exposição. Se o objetivo é simplesmente investir em um produto que acompanhe o Bitcoin, o IBIT evita boa parte da complexidade de avaliação e de balanço incorporada à Strategy. Se a intenção é assumir uma posição acionária ligada ao Bitcoin, com potencial de amplificação — e também de perdas maiores —, a Strategy continua sendo um instrumento diferente e consideravelmente mais complexo.