1. Satsuma Technology (SATS LN) — Acionistas votaram em 21 de julho de 2026, com mais de 90% de aprovação, para liquidar todos os 668 BTC (~US$ 43,5 milhões), devolver capital aos investidores e cancelar o registro na Bolsa de Valores de Londres. A Pantera Capital Management estava entre os investidores que pressionaram pela liquidação .
2. Pantera Capital (entidade listada) — Saiu totalmente de sua posição em tesouraria de Bitcoin .
3. Meitu — Vendeu sua posição total de aproximadamente 940 BTC (mais 31.000 ETH), saindo completamente das criptomoedas até o final de 2024 .
4. Sequans Communications (SQNS) — Anunciou em 28 de maio de 2026 que estava encerrando sua estratégia de tesouraria em Bitcoin após vender ~80% de suas participações (1.025 BTC) para resgatar toda a dívida restante vinculada à sua tesouraria de BTC .
5. Empery Digital (EMPD) — Vendeu 1.400 BTC por US$ 87,1 milhões entre 7 de maio e 10 de julho de 2026, a um preço médio de US$ 62.200 por BTC — representando 48% de suas participações — para pagar dívidas .
6. Bitdeer (BTDR US) — Esvaziou completamente sua tesouraria corporativa de Bitcoin em 20 de fevereiro de 2026, liquidando seus 943 BTC restantes para financiar sua migração para data centers de IA. A empresa também havia vendido 798 BTC em dezembro de 2025 .
7. Genius Group (GNS) — Vendeu toda a sua tesouraria de Bitcoin de 84,15 BTC em 1º de abril de 2026 para pagar integralmente uma dívida de US$ 8,5 milhões .
8. K Wave — A empresa listada na Nasdaq divulgou em um Formulário F-3 de 30 de junho de 2026 que vendeu todas as suas participações em Bitcoin em 6 de maio de 2026, gerando receita total de US$ 64,2 milhões .
9. Meitu — Conforme observado acima, a Meitu é uma das saídas completas confirmadas . (Nota: A lista de Sigel também inclui empresas adicionais na categoria de "saídas completas", com a lista publicada nomeando Satsuma, Pantera, Meitu e Sequans explicitamente como saídas totais .)

Strategy (MSTR) Rompe a Postura de 'Nunca Vender'

A Strategy, a maior detentora corporativa de Bitcoin com 843.775 BTC (no início de julho de 2026), quebrou seu compromisso de longa data de nunca vender Bitcoin em duas transações distintas :

• Primeira venda (26 a 31 de maio de 2026): Vendeu 32 BTC por aproximadamente US$ 2,5 milhões a cerca de US$ 77.135 por moeda para financiar distribuições em suas ações preferenciais perpétuas STRC .
• Venda principal (29 de junho a 5 de julho de 2026): Vendeu 3.588 BTC por aproximadamente US$ 216 milhões a um preço médio de cerca de US$ 60.200 por BTC, reduzindo suas participações de aproximadamente 847.363 para 843.775 BTC . Os recursos foram usados para pagar dividendos sobre títulos preferenciais (STRC) — que rendem 12% ao ano sobre US$ 10 bilhões em valor de face — e reabastecer sua reserva em dólar .
• A Strategy também registrou uma perda de US$ 8,32 bilhões em ativos digitais no segundo trimestre de 2026 .

Outras Empresas Vendendo ou Reduzindo

• Empery Digital vendeu 48% de suas participações (1.400 BTC por US$ 87,1 milhões) para pagar dívidas .
• MARA Holdings vendeu 15.133 BTC para resgatar US$ 957 milhões em notas conversíveis com cupom zero; agora detém 38.689 BTC .
• Riot Platforms e inúmeras empresas menores estão reduzindo participações ou migrando para uma gestão ativa de tesouraria sob pressão da volatilidade das criptomoedas, obrigações de dívida e necessidades de liquidez .

Mecanismos Estruturais que Forçam as Vendas

Três instrumentos de dívida e equity obrigam as vendas de Bitcoin em calendários fixos, independentemente da convicção da gestão sobre o valor de longo prazo do Bitcoin:

1. Notas conversíveis com vencimentos fixos: Empresas como a Strategy emitiram bilhões em notas seniores conversíveis com vencimento entre 2027 e 2029. Elas exigem o pagamento do principal no vencimento ou podem ser colocadas de volta à empresa pelos detentores. Se a ação for negociada abaixo do preço de conversão, a empresa deve pagar em dinheiro — e não em ações — forçando a liquidação de Bitcoin .
2. Ações preferenciais (perpétuas ou com janelas de resgate): As ações preferenciais STRC da Strategy rendem 12% ao ano sobre US$ 10 bilhões em valor de face, exigindo aproximadamente US$ 1,2 bilhão em pagamentos anuais de dividendos em dinheiro. Como o fluxo de caixa operacional é insuficiente, a empresa precisa vender Bitcoin para pagar esses dividendos .
3. Linhas de crédito e acordos de penhora: Várias empresas com tesouraria em Bitcoin penhoraram BTC como garantia para empréstimos. Quando o preço do Bitcoin caiu, chamadas de margem ou exigências de complemento de garantia forçaram vendas involuntárias. Janelas de resgate fixas criam vendas com prazo determinado, independentemente das condições de mercado .

As Três Condições das Quais o Modelo DAT Dependia — e Por Que Todas Colapsaram

O modelo de Tesouraria de Ativos Digitais (DAT) dependia de um ciclo autorreforçador que exigia que três condições se mantivessem simultaneamente :

1. Preço do Bitcoin em alta — Preços mais altos do BTC aumentavam o valor em dólar da tesouraria, permitindo que as empresas tomassem mais empréstimos em melhores condições.
2. Ações negociadas acima do Valor Patrimonial Líquido (NAV) — Um prêmio sobre o NAV permitia que as empresas emitissem ações ou notas conversíveis a preços favoráveis, diluindo menos enquanto levantavam capital para comprar mais Bitcoin.
3. Mercados de capitais abertos para novas emissões — O acesso contínuo aos mercados de dívida e ações permitia que as empresas refinanciassem obrigações vincendas com novas emissões, em vez de vender Bitcoin.

Em julho de 2026, todas as três condições haviam quebrado . O Bitcoin atingiu uma máxima histórica de cerca de US$ 126.000 em outubro de 2025 . No final de julho de 2026, o Bitcoin havia caído aproximadamente 50%, para a faixa de US$ 62.000 a US$ 65.000 . O declínio de 50% reduziu aproximadamente pela metade o valor em dólar das tesourarias corporativas. A maioria dos grandes players de tesouraria em Bitcoin agora é negociada abaixo do valor das moedas que possuem (um prêmio NAV negativo), tornando a emissão de ações proibitivamente diluidora . E com as ações sendo negociadas abaixo do NAV, o Bitcoin em um mercado baixista e as condições de crédito mais restritas, os mercados de capitais estão praticamente fechados para novas ofertas de ações no mercado ou emissão de dívida conversível por essas empresas .

O relatório de meio de ano da 21Shares alertou que "o modelo de empresa de tesouraria em Bitcoin está cedendo" sob essa queda, e a maioria dos grandes players agora é forçada a vender, em vez de acumular . Dos 18 maiores veículos de tesouraria de ativos digitais monitorados pela 21Shares, 13 estavam sendo negociados com desconto em relação ao valor de mercado de suas participações em criptomoedas .

Projeção para o Cenário Pessimista: 77.100 a 128.500 BTC em Vendas Impulsionadas pelo Calendário

Com concentrações de vencimentos entre 2027 e 2028, analistas projetam que as empresas de tesouraria em Bitcoin precisarão vender :

• 77.100 BTC (limite inferior) a 128.500 BTC (limite superior) nos próximos dois anos.
• Essas vendas são impulsionadas por cronogramas de vencimento fixos em notas conversíveis, janelas de resgate de ações preferenciais e expirações de linhas de crédito que obrigam a liquidação, independentemente do preço do Bitcoin nessas datas.
• A Strategy sozinha é responsável por uma parcela desproporcional dessa exposição, dadas suas obrigações de aproximadamente US$ 10 bilhões em ações preferenciais e bilhões em notas conversíveis com vencimento .

A Estrutura de Sigel: A Métrica Chave para Observar

De acordo com Matthew Sigel, da VanEck, a métrica mais importante para avaliar o risco de venda forçada em cada empresa é o Bitcoin livre líquido: a quantidade de Bitcoin de cada empresa que está desonerada de dívidas, claims preferenciais ou acordos de penhora, em comparação com a quantidade que já tem um credor, obrigação de dividendo ou data de vencimento pela frente .

Na prática, os investidores devem calcular o BTC livre líquido de cada empresa: participações totais em BTC menos BTC já penhorados como garantia, BTC que implicitamente garante dividendos de ações preferenciais e BTC que devem ser vendidos para cobrir vencimentos de dívidas futuras. Um número baixo ou negativo de BTC livre líquido significa que a empresa não tem escolha a não ser vender, independentemente das condições do mercado.

Conclusão

O modelo de tesouraria corporativa em Bitcoin, que parecia um círculo virtuoso para os primeiros adotantes, mostrou-se vulnerável aos mesmos mecanismos de dívida que afetam qualquer balanço patrimonial alavancado. Com o Bitcoin 50% abaixo de seu pico, ações sendo negociadas abaixo do NAV e mercados de capitais fechados, o ciclo se inverteu. As empresas com a maior proporção de obrigações de dívida em relação ao Bitcoin livre enfrentam o maior risco de venda forçada — e esse risco se materializará em datas de calendário fixas, não quando as condições de mercado forem favoráveis.

1. Satsuma Technology (SATS LN) — Acionistas votaram em 21 de julho de 2026, com mais de 90% de aprovação, para liquidar todos os 668 BTC (~US$ 43,5 milhões), devolver capital aos investidores e cancelar o registro na Bolsa de Valores de Londres. A Pantera Capital Management estava entre os investidores que pressionaram pela liquidação .
2. Pantera Capital (entidade listada) — Saiu totalmente de sua posição em tesouraria de Bitcoin .
3. Meitu — Vendeu sua posição total de aproximadamente 940 BTC (mais 31.000 ETH), saindo completamente das criptomoedas até o final de 2024 .
4. Sequans Communications (SQNS) — Anunciou em 28 de maio de 2026 que estava encerrando sua estratégia de tesouraria em Bitcoin após vender ~80% de suas participações (1.025 BTC) para resgatar toda a dívida restante vinculada à sua tesouraria de BTC .
5. Empery Digital (EMPD) — Vendeu 1.400 BTC por US$ 87,1 milhões entre 7 de maio e 10 de julho de 2026, a um preço médio de US$ 62.200 por BTC — representando 48% de suas participações — para pagar dívidas .
6. Bitdeer (BTDR US) — Esvaziou completamente sua tesouraria corporativa de Bitcoin em 20 de fevereiro de 2026, liquidando seus 943 BTC restantes para financiar sua migração para data centers de IA. A empresa também havia vendido 798 BTC em dezembro de 2025 .
7. Genius Group (GNS) — Vendeu toda a sua tesouraria de Bitcoin de 84,15 BTC em 1º de abril de 2026 para pagar integralmente uma dívida de US$ 8,5 milhões .
8. K Wave — A empresa listada na Nasdaq divulgou em um Formulário F-3 de 30 de junho de 2026 que vendeu todas as suas participações em Bitcoin em 6 de maio de 2026, gerando receita total de US$ 64,2 milhões .
9. Meitu — Conforme observado acima, a Meitu é uma das saídas completas confirmadas . (Nota: A lista de Sigel também inclui empresas adicionais na categoria de "saídas completas", com a lista publicada nomeando Satsuma, Pantera, Meitu e Sequans explicitamente como saídas totais .)

Strategy (MSTR) Rompe a Postura de 'Nunca Vender'

A Strategy, a maior detentora corporativa de Bitcoin com 843.775 BTC (no início de julho de 2026), quebrou seu compromisso de longa data de nunca vender Bitcoin em duas transações distintas :

• Primeira venda (26 a 31 de maio de 2026): Vendeu 32 BTC por aproximadamente US$ 2,5 milhões a cerca de US$ 77.135 por moeda para financiar distribuições em suas ações preferenciais perpétuas STRC .
• Venda principal (29 de junho a 5 de julho de 2026): Vendeu 3.588 BTC por aproximadamente US$ 216 milhões a um preço médio de cerca de US$ 60.200 por BTC, reduzindo suas participações de aproximadamente 847.363 para 843.775 BTC . Os recursos foram usados para pagar dividendos sobre títulos preferenciais (STRC) — que rendem 12% ao ano sobre US$ 10 bilhões em valor de face — e reabastecer sua reserva em dólar .
• A Strategy também registrou uma perda de US$ 8,32 bilhões em ativos digitais no segundo trimestre de 2026 .

Outras Empresas Vendendo ou Reduzindo

• Empery Digital vendeu 48% de suas participações (1.400 BTC por US$ 87,1 milhões) para pagar dívidas .
• MARA Holdings vendeu 15.133 BTC para resgatar US$ 957 milhões em notas conversíveis com cupom zero; agora detém 38.689 BTC .
• Riot Platforms e inúmeras empresas menores estão reduzindo participações ou migrando para uma gestão ativa de tesouraria sob pressão da volatilidade das criptomoedas, obrigações de dívida e necessidades de liquidez .

Mecanismos Estruturais que Forçam as Vendas

Três instrumentos de dívida e equity obrigam as vendas de Bitcoin em calendários fixos, independentemente da convicção da gestão sobre o valor de longo prazo do Bitcoin:

1. Notas conversíveis com vencimentos fixos: Empresas como a Strategy emitiram bilhões em notas seniores conversíveis com vencimento entre 2027 e 2029. Elas exigem o pagamento do principal no vencimento ou podem ser colocadas de volta à empresa pelos detentores. Se a ação for negociada abaixo do preço de conversão, a empresa deve pagar em dinheiro — e não em ações — forçando a liquidação de Bitcoin .
2. Ações preferenciais (perpétuas ou com janelas de resgate): As ações preferenciais STRC da Strategy rendem 12% ao ano sobre US$ 10 bilhões em valor de face, exigindo aproximadamente US$ 1,2 bilhão em pagamentos anuais de dividendos em dinheiro. Como o fluxo de caixa operacional é insuficiente, a empresa precisa vender Bitcoin para pagar esses dividendos .
3. Linhas de crédito e acordos de penhora: Várias empresas com tesouraria em Bitcoin penhoraram BTC como garantia para empréstimos. Quando o preço do Bitcoin caiu, chamadas de margem ou exigências de complemento de garantia forçaram vendas involuntárias. Janelas de resgate fixas criam vendas com prazo determinado, independentemente das condições de mercado .

As Três Condições das Quais o Modelo DAT Dependia — e Por Que Todas Colapsaram

O modelo de Tesouraria de Ativos Digitais (DAT) dependia de um ciclo autorreforçador que exigia que três condições se mantivessem simultaneamente :

1. Preço do Bitcoin em alta — Preços mais altos do BTC aumentavam o valor em dólar da tesouraria, permitindo que as empresas tomassem mais empréstimos em melhores condições.
2. Ações negociadas acima do Valor Patrimonial Líquido (NAV) — Um prêmio sobre o NAV permitia que as empresas emitissem ações ou notas conversíveis a preços favoráveis, diluindo menos enquanto levantavam capital para comprar mais Bitcoin.
3. Mercados de capitais abertos para novas emissões — O acesso contínuo aos mercados de dívida e ações permitia que as empresas refinanciassem obrigações vincendas com novas emissões, em vez de vender Bitcoin.

Em julho de 2026, todas as três condições haviam quebrado . O Bitcoin atingiu uma máxima histórica de cerca de US$ 126.000 em outubro de 2025 . No final de julho de 2026, o Bitcoin havia caído aproximadamente 50%, para a faixa de US$ 62.000 a US$ 65.000 . O declínio de 50% reduziu aproximadamente pela metade o valor em dólar das tesourarias corporativas. A maioria dos grandes players de tesouraria em Bitcoin agora é negociada abaixo do valor das moedas que possuem (um prêmio NAV negativo), tornando a emissão de ações proibitivamente diluidora . E com as ações sendo negociadas abaixo do NAV, o Bitcoin em um mercado baixista e as condições de crédito mais restritas, os mercados de capitais estão praticamente fechados para novas ofertas de ações no mercado ou emissão de dívida conversível por essas empresas .

O relatório de meio de ano da 21Shares alertou que "o modelo de empresa de tesouraria em Bitcoin está cedendo" sob essa queda, e a maioria dos grandes players agora é forçada a vender, em vez de acumular . Dos 18 maiores veículos de tesouraria de ativos digitais monitorados pela 21Shares, 13 estavam sendo negociados com desconto em relação ao valor de mercado de suas participações em criptomoedas .

Projeção para o Cenário Pessimista: 77.100 a 128.500 BTC em Vendas Impulsionadas pelo Calendário

Com concentrações de vencimentos entre 2027 e 2028, analistas projetam que as empresas de tesouraria em Bitcoin precisarão vender :

• 77.100 BTC (limite inferior) a 128.500 BTC (limite superior) nos próximos dois anos.
• Essas vendas são impulsionadas por cronogramas de vencimento fixos em notas conversíveis, janelas de resgate de ações preferenciais e expirações de linhas de crédito que obrigam a liquidação, independentemente do preço do Bitcoin nessas datas.
• A Strategy sozinha é responsável por uma parcela desproporcional dessa exposição, dadas suas obrigações de aproximadamente US$ 10 bilhões em ações preferenciais e bilhões em notas conversíveis com vencimento .

A Estrutura de Sigel: A Métrica Chave para Observar

De acordo com Matthew Sigel, da VanEck, a métrica mais importante para avaliar o risco de venda forçada em cada empresa é o Bitcoin livre líquido: a quantidade de Bitcoin de cada empresa que está desonerada de dívidas, claims preferenciais ou acordos de penhora, em comparação com a quantidade que já tem um credor, obrigação de dividendo ou data de vencimento pela frente .

Na prática, os investidores devem calcular o BTC livre líquido de cada empresa: participações totais em BTC menos BTC já penhorados como garantia, BTC que implicitamente garante dividendos de ações preferenciais e BTC que devem ser vendidos para cobrir vencimentos de dívidas futuras. Um número baixo ou negativo de BTC livre líquido significa que a empresa não tem escolha a não ser vender, independentemente das condições do mercado.

Conclusão

O modelo de tesouraria corporativa em Bitcoin, que parecia um círculo virtuoso para os primeiros adotantes, mostrou-se vulnerável aos mesmos mecanismos de dívida que afetam qualquer balanço patrimonial alavancado. Com o Bitcoin 50% abaixo de seu pico, ações sendo negociadas abaixo do NAV e mercados de capitais fechados, o ciclo se inverteu. As empresas com a maior proporção de obrigações de dívida em relação ao Bitcoin livre enfrentam o maior risco de venda forçada — e esse risco se materializará em datas de calendário fixas, não quando as condições de mercado forem favoráveis.