Por que as stablecoins ainda não são uma base confiável para pagamentos do dia a dia

A mensagem de Pablo Hernández de Cos em Jackson Hole não foi que as stablecoins sejam inúteis. O argumento foi mais específico: na forma atual, elas oferecem uma base frágil para um sistema universal de pagamentos cotidianos. Para o gerente-geral do Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês), depósitos bancários tokenizados — vinculados a bancos comerciais e liquidados, em última instância, em moeda do banco central — são um caminho mais confiável para modernizar os pagamentos sem comprometer a confiança no dinheiro. 2

O teste central do BIS para o dinheiro digital

De Cos organizou o debate em torno de duas características: uma unidade de conta comum e a unicidade do dinheiro — o conceito que o BIS chama de “singleness of money”.

Na prática, isso significa que diferentes formas de dinheiro denominadas na mesma moeda devem ser intercambiáveis pelo valor de face e poder ser resgatadas definitivamente em moeda do banco central. Quem recebe um pagamento não deveria precisar investigar qual banco ou empresa emitiu o instrumento antes de aceitá-lo. 2 9

Essa característica costuma passar despercebida no sistema bancário tradicional. Depósitos em bancos comerciais circulam pela economia porque a infraestrutura de liquidação dos bancos centrais permite convertê-los pelo valor de face na unidade de conta soberana. A proposta dos depósitos tokenizados é manter essa estrutura e, ao mesmo tempo, acrescentar transferências digitais potencialmente mais rápidas e programáveis. 10 12

Por que as stablecoins enfrentam dificuldades para crescer como meio de pagamento

Fragmentação pode romper a “unicidade” do dinheiro

Stablecoins são direitos privados emitidos por entidades diferentes. Se o pagador possui um token e o recebedor aceita outro, a operação pode exigir uma troca no mercado secundário, em vez de uma transferência direta pelo valor de face.

Isso abre espaço para diferenças de preço, dificuldades de resgate e incerteza sobre se um dólar — ou euro — digital será tratado exatamente como outro. 2 10

A preocupação do BIS, portanto, vai além da volatilidade de curto prazo. A questão é saber se tokens privados conseguem preservar a premissa de que o dinheiro é amplamente aceito pelo valor de face. O BIS já alertou que stablecoins podem se afastar moderadamente da paridade em condições normais e sofrer desvios muito maiores em momentos de estresse. 5

Blockchains separadas limitam a interoperabilidade

As stablecoins também circulam em redes que não compartilham automaticamente liquidez, liquidação ou padrões técnicos. Um token em uma blockchain pode não ser utilizável diretamente em outra.

As chamadas pontes podem conectar essas redes, mas acrescentam dependências técnicas e uma nova camada de risco; elas não criam interoperabilidade perfeita por padrão. 5 11

Em um sistema de pagamentos de massa, as pessoas precisam enviar e receber recursos entre plataformas com segurança sobre a conclusão definitiva da operação. A fragmentação faz com que a experiência se pareça mais com a troca de ativos entre redes do que com o uso de um sistema monetário único e integrado. 9

Controles de compliance podem ser desiguais

De Cos também levantou preocupações relacionadas à integridade financeira em blockchains públicas e permissionless — isto é, redes abertas, sem uma autorização central para participação. Pseudonimato, carteiras sob autocustódia e transferências diretas entre carteiras podem dificultar a aplicação uniforme de controles de prevenção à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo, em comparação com um sistema supervisionado e baseado em contas. 2 7

Isso não significa que toda transação com stablecoins seja ilícita ou impossível de monitorar. O ponto é que um instrumento de pagamento destinado a se tornar sistêmico deveria incorporar controles robustos de compliance e resiliência desde a própria arquitetura, em vez de depender de mecanismos desiguais nas bordas da rede.

A preocupação com a soberania monetária

Stablecoins atreladas a moedas estrangeiras podem se tornar populares em economias onde a moeda doméstica é menos atraente ou menos estável. De Cos alertou que esse movimento poderia estimular a substituição da unidade de conta nacional e enfraquecer a soberania monetária. 2

A preocupação é particularmente relevante no caso dos tokens vinculados ao dólar. Seu uso mais amplo poderia facilitar o acesso a pagamentos denominados em dólar, mas também tornar os sistemas monetários domésticos mais dependentes de uma moeda estrangeira e das regras de reserva e resgate de emissores privados.

Nesse ponto, a posição do BIS contrasta com a visão mais otimista defendida nos Estados Unidos. O secretário do Tesouro, Scott Bessent, argumenta que stablecoins lastreadas em dólar podem fortalecer o papel internacional da moeda e aumentar a demanda por títulos do Tesouro americano usados como reserva.

De Cos reconheceu que stablecoins lastreadas em reservas podem apoiar a demanda por títulos públicos e, potencialmente, reduzir o custo de financiamento dos governos. Mas apresentou esse possível benefício ao lado dos riscos para a soberania monetária e a estabilidade financeira. 2

O impacto sobre os bancos e o crédito

Uma migração significativa de depósitos bancários tradicionais para stablecoins poderia alterar a forma como os bancos se financiam. Depósitos são uma fonte importante de recursos relativamente estáveis e baratos. Se os clientes transferissem saldos expressivos para stablecoins, os bancos poderiam enfrentar custos de captação maiores e repassar essa pressão na forma de crédito mais caro ou mais sujeito a oscilações para famílias e empresas. 2

Esse é um dos principais dilemas da discussão. Stablecoins podem criar demanda por ativos públicos seguros, mas a adoção generalizada também poderia transformar a intermediação bancária e a oferta de crédito. Por isso, o BIS trata as consequências como efeitos que precisariam ser monitorados, especialmente em momentos de estresse — e não como um simples ganho de eficiência. 2

Um sistema de dois níveis, não necessariamente uma proibição

A proposta de De Cos foi uma divisão de funções, e não necessariamente a eliminação das stablecoins. Depósitos tokenizados poderiam cuidar da maior parte dos pagamentos gerais do dia a dia dentro da arquitetura monetária de dois níveis já existente: bancos comerciais oferecem dinheiro ao público, enquanto bancos centrais fornecem ativos de liquidação e a âncora monetária definitiva. 2 6

Stablecoins ainda poderiam desempenhar funções mais específicas, desde que sua utilização fosse adequada ao caso e submetida a uma regulação forte. Na visão do BIS, porém, o núcleo do sistema de pagamentos deveria depender de instrumentos capazes de preservar paridade, liquidação final e ampla interoperabilidade.

Depósitos tokenizados também não estão prontos

A alternativa preferida pelo BIS não é uma infraestrutura acabada. Os próprios depósitos tokenizados ainda precisam superar plataformas fragmentadas, padrões incompatíveis e questões de governança que permanecem em aberto.

Um sistema funcional também exigiria regras jurídicas claras sobre a finalidade da liquidação, estruturas de dados compatíveis e acesso confiável à moeda do banco central em redes programáveis. 2 7

Essa ressalva é importante. O debate não é simplesmente entre stablecoins e uma substituição já pronta. Trata-se de escolher entre diferentes arquiteturas monetárias — todas dependentes de avanços técnicos, jurídicos e regulatórios antes de poderem sustentar pagamentos em grande escala.

O que isso significa na prática

O argumento de De Cos pode ser resumido em um princípio: a inovação nos pagamentos deve aumentar a velocidade e a programabilidade sem enfraquecer as características que tornam o dinheiro confiável.

As stablecoins mostram que ativos digitais podem viabilizar novas funções de pagamento, mas o BIS entende que os modelos atuais não garantem de forma consistente a unicidade do dinheiro, a interoperabilidade e salvaguardas uniformes de integridade financeira em escala. 2 7

Os depósitos tokenizados são apresentados como uma base mais forte porque podem combinar tecnologia de pagamentos programáveis com dinheiro de bancos comerciais e liquidação em moeda do banco central. Stablecoins podem coexistir com esse sistema, mas provavelmente em uma função mais limitada e especializada.

A promessa dos depósitos tokenizados, entretanto, dependerá da solução de seus próprios problemas de interoperabilidade, governança e validade jurídica da liquidação.