Carry trade em dólar: por que a estratégia com emergentes ainda funciona — e onde ela pode quebrar

O carry trade financiado em dólar — que consiste em tomar empréstimos baratos em dólares para investir em moedas e títulos de mercados emergentes com juros mais altos — teve um desempenho excepcional em 2025 e permaneceu, em linhas gerais, resistente em 2026. Ao mesmo tempo, a estratégia ficou mais seletiva e frágil.

Um índice de carry trade da Bloomberg registrou alta de aproximadamente 17% em 2025, o melhor resultado desde 2009. Relatos mais recentes descrevem a versão financiada em dólar como a mais longa sequência de ganhos desde 2008. 1012

O que sustentou a sequência de ganhos

• Diferenciais de juros amplos: as diferenças entre os juros nominais — e, em vários casos, também entre os juros reais — favoreceram o financiamento em dólar e a compra de moedas e títulos locais de países emergentes. A Turquia foi um exemplo de destaque: em determinados momentos, os juros de política monetária e do mercado local ficaram na faixa de 40%. Ainda assim, inflação elevada e o risco de uma moeda administrada fazem com que um juro nominal alto não seja sinônimo de retorno total esperado. 75

• Dólar mais fraco em boa parte de 2025: a desvalorização do dólar reduziu a perda cambial associada à moeda usada para financiar a operação e ajudou a consolidá-lo como uma moeda preferencial de financiamento para posições em emergentes. 9

• Volatilidade contida: a combinação de baixa volatilidade cambial e de juros, atividade global resiliente e entradas de recursos em dívida e moedas emergentes tornou a estratégia especialmente atraente quando se compara o retorno de carregamento ao risco. O mesmo ambiente de baixa volatilidade também sustentou operações de carry trade mais amplas em 2026. 104

• Mudança na moeda de financiamento: o cenário de 2026 deixou de ser simplesmente uma aposta contra o dólar. Com a moeda americana ganhando força, investidores passaram a usar cada vez mais o euro e o dólar australiano para financiar posições em mercados emergentes. 6

Qual é o cenário-base para o restante de 2026?

A visão predominante entre instituições é de cautela construtiva, e não de otimismo indiscriminado. O carry trade ainda pode gerar retornos se a inflação dos emergentes permanecer controlada, o crescimento global evitar uma desaceleração acentuada e a volatilidade cambial continuar baixa. Gestores de dívida emergente apontam a resiliência econômica, a menor volatilidade e o diferencial de juros como fatores de apoio, mas ressaltam a importância de distinguir os países pelo risco fiscal e político. 5

Esse cenário favorece uma exposição seletiva: países com política monetária confiável, juros reais positivos, reservas e outros amortecedores externos adequados e mercados líquidos. Uma cesta ampla de ativos emergentes, sem diferenciação, parece menos defensável.

Além disso, cortes de juros esperados nos mercados emergentes ao longo de 2026 indicam que a vantagem de rendimento deve diminuir gradualmente. Com isso, a estabilidade da moeda tende a ganhar importância cada vez maior para o retorno final. 14

O que pode interromper a alta

• Choque do Federal Reserve e do dólar: um Fed mais duro, uma inflação persistente nos Estados Unidos, Treasuries com juros mais altos ou uma disparada do dólar elevariam o custo de financiamento e poderiam provocar saída de capital dos emergentes. No sentido oposto, cortes rápidos de juros nos próprios emergentes reduziriam a margem do carry trade. 1114

• Aumento da volatilidade e desalavancagem: estratégias de carry costumam acumular ganhos pequenos e constantes, mas ficam estruturalmente expostas a perdas grandes e abruptas quando a volatilidade cambial aumenta. Em agosto de 2024, mudanças nas expectativas de juros e a turbulência do mercado provocaram uma forte desmontagem do carry trade financiado em iene. O BIS concluiu que a desalavancagem e a pressão por margens ampliaram a liquidação. 74

• Risco relacionado ao Japão e ao iene: uma política monetária mais restritiva do Banco do Japão ou medidas oficiais que fortaleçam o iene poderiam forçar vendas em várias posições alavancadas, mesmo quando a operação original é financiada em dólar. Isso ocorre porque diferentes carteiras podem compartilhar alavancagem, garantias e limites de risco. O aumento de juros promovido pelo Japão em 2024 foi central para a desmontagem anterior. 78

• Geopolítica e petróleo: uma escalada no Oriente Médio ou no Golfo, acompanhada de alta do petróleo, pressionaria a inflação, prejudicaria o crescimento e pioraria as contas correntes de emergentes importadores de energia. O resultado poderia ser uma política monetária mais apertada, em vez dos cortes esperados pelos investidores de carry. 12

• Choque de inflação de alimentos: um possível El Niño muito forte aumenta o risco de alta dos alimentos e de desaceleração econômica em países emergentes vulneráveis. A Reuters citou probabilidade de 81% de um episódio muito forte no fim de 2026. A alta dos custos de fertilizantes ou energia reforçaria esse canal de pressão sobre os preços. 12

• Reprecificação de ações asiáticas ligadas à inteligência artificial: uma reversão acentuada nesses papéis poderia provocar uma onda geral de aversão ao risco, condições financeiras mais apertadas e saídas de recursos dos emergentes. É um canal plausível de contágio, mas não há evidências suficientes para afirmar que ele seja hoje o principal motor do risco para o carry trade emergente.

• Risco específico do Brasil: a incerteza eleitoral e as preocupações com a credibilidade fiscal já estão levando alguns investidores a reduzir posições em uma operação de carry trade brasileira que vinha sendo muito rentável. Uma desvalorização do real poderia rapidamente superar o rendimento acumulado com juros. 3

• Moedas ligadas a commodities: preços mais baixos de commodities — por causa de uma demanda chinesa mais fraca, de uma desaceleração global ou de um dólar mais forte — retirariam um importante fator de proteção de moedas como o real, o peso colombiano, o rand sul-africano e algumas moedas de exportadores asiáticos. Os riscos ligados a commodities e ao clima continuam relevantes em 2026 e 2027. 11

A lição dos episódios anteriores

A comparação relevante não é dizer que 2008, o taper tantrum de 2013 e agosto de 2024 foram episódios idênticos. Eles não foram. O ponto em comum foi uma reprecificação rápida do custo de financiamento, do crescimento ou da tolerância ao risco, que levou posições alavancadas e concentradas a serem vendidas ao mesmo tempo.

A operação atual pode ser vulnerável à mesma sequência:

diferenciais de juros menores ou moeda de financiamento mais forte → aumento da volatilidade cambial → ordens de stop-loss e chamadas de margem → venda forçada de moedas e títulos emergentes.

Os principais indicadores a acompanhar são a inflação americana e as expectativas para o Fed, a força do dólar e do iene, a volatilidade implícita das moedas emergentes, os preços do petróleo e dos alimentos, os fluxos para fundos de emergentes, as notícias fiscais e eleitorais do Brasil e a capacidade de as moedas de alto rendimento continuarem se depreciando menos do que o carregamento que oferecem.