Bancos centrais como formadores de mercado de última instância: o risco moral de US$ 830 bilhões

Uma análise publicada pelo Wall Street Journal em agosto de 2026, assinada por James Mackintosh, afirma que os bancos centrais mudaram de forma significativa sua atuação nos mercados financeiros. Depois de funcionarem como credores de última instância na crise de 2008, e novamente em 2020, eles passaram também a atuar como formadores de mercado de última instância — comprando ativos ou oferecendo liquidez para impedir o colapso de mercados considerados essenciais .

O problema é que a solução para uma crise pode estar plantando as sementes da próxima. Ao proteger os mercados de uma onda de vendas forçadas, essas intervenções podem subsidiar indiretamente o financiamento do governo, reduzir o risco percebido e incentivar investidores a assumir posições ainda mais alavancadas . Segundo o WSJ, autoridades de bancos centrais já temem um ciclo de “enxaguar e repetir”, no qual cada resposta emergencial prepara o terreno para uma nova instabilidade .

O que é o basis trade do Tesouro

Um dos exemplos mais claros é o cash-futures basis trade, uma operação de arbitragem com títulos do Tesouro dos Estados Unidos. Nela, hedge funds compram o título no mercado à vista e, ao mesmo tempo, vendem contratos futuros. A estratégia tenta capturar pequenas diferenças de preço entre os dois mercados.

Em setembro de 2025, essas posições chegaram a aproximadamente US$ 830 bilhões — cerca do dobro do pico registrado no início de 2020 e equivalente a 35% da exposição comprada total dos hedge funds a títulos do Tesouro . No fim de 2025, a exposição comprada total desses fundos em Treasuries era estimada em US$ 2,4 trilhões .

A fragilidade está na forma como essas operações são financiadas. As compras de títulos são feitas quase inteiramente com dinheiro emprestado em operações de recompra, conhecidas como repos, nas quais os papéis servem de garantia. Isso deixa os fundos altamente alavancados e vulneráveis a uma espiral de chamadas de margem caso os preços se movam de maneira brusca .

O relatório de estabilidade financeira do Federal Reserve de maio de 2026 afirmou que a alavancagem dos hedge funds permanecia em níveis recordes, mesmo com a redução do basis trade sendo compensada por outras operações de valor relativo . Como o mercado de Treasuries movimenta cerca de US$ 29 trilhões, uma desmontagem forçada e simultânea dessas posições poderia provocar turbulência muito além dos próprios fundos .

Como surge o risco moral

Em condições normais, o basis trade pode parecer uma arbitragem relativamente previsível. Mas, quando a volatilidade aumenta, os fundos podem receber chamadas de margem e ser obrigados a vender títulos rapidamente. A pressão derruba preços, amplia as perdas e pode desencadear novas exigências de garantias — uma espiral de desalavancagem.

Para lidar com esse risco, um estudo apresentado no âmbito do Brookings Papers on Economic Activity por Anil Kashyap, Jeremy Stein, Jonathan Wallen e mais um coautor propôs uma instalação do Fed capaz de assumir as posições que os hedge funds estivessem desmontando em momentos de estresse extremo. A ideia seria comprar Treasuries e vender contratos futuros correspondentes, em vez de realizar compras amplas no mercado .

A proposta poderia ser menos perturbadora do que uma intervenção generalizada. Mas ela também elimina justamente o principal risco enfrentado pelos fundos ao assumir posições alavancadas. Como resumiu um analista de risco, “o risco moral é uma preocupação natural para uma política que remove o principal risco enfrentado pelos hedge funds ao operar o cash-futures basis” .

Esse é o chamado risco moral: quando a expectativa de um socorro reduz o incentivo para agir com prudência. Se os investidores acreditarem que o banco central sempre estará pronto para absorver posições problemáticas, poderão aumentar o tamanho e a alavancagem de suas operações. Com o tempo, essas posições se tornam tão grandes que passam a representar uma ameaça sistêmica — e o governo se vê pressionado a criar uma nova linha de emergência.

O Congressional Research Service, órgão de pesquisa do Congresso americano, recomenda que novas garantias federais sejam avaliadas mantendo a atenção aos riscos morais . Pesquisas da própria FDIC também identificam consequências de risco moral associadas ao crédito emergencial .

Alternativas mais específicas

Economistas e autoridades estudam instrumentos que ofereçam liquidez sem transformar o banco central em um seguro permanente para estratégias altamente alavancadas. Entre as opções estão:

• Uma linha restrita do Fed, acionada apenas em situações de estresse extremo e voltada a assumir posições de hedge funds que estejam sendo desmontadas, em vez de comprar grandes volumes de ativos no mercado .
• Exigências maiores de sobregarantia, conhecidas no mercado como haircuts mais altos, para reduzir diretamente a quantidade de dívida que pode ser usada no financiamento via repo .
• Compensação central obrigatória no mercado de Treasuries, com o objetivo de aumentar a transparência dos riscos e dificultar o acúmulo de alavancagem oculta .
• Uso do programa de recompra do Tesouro, que poderia funcionar como uma ferramenta mais precisa de suporte à liquidez dos títulos .

Essas alternativas refletem o reconhecimento de que uma política ampla de sustentação dos mercados pode ter produzido efeitos contrários aos desejados. Ainda assim, nenhuma delas elimina completamente o dilema: oferecer estabilidade suficiente para evitar uma liquidação desordenada, sem convencer os investidores de que os riscos mais extremos sempre serão absorvidos pelo setor público.

O ponto central do alerta

A crítica do WSJ não é que o crédito emergencial seja necessariamente equivocado. O alerta é que a passagem de credor de última instância para formador de mercado de última instância mudou os incentivos do sistema financeiro.

A rede de proteção passou a alcançar áreas cada vez mais alavancadas do mercado, incluindo estratégias de hedge funds com títulos do Tesouro. Enquanto os participantes esperarem uma intervenção para limitar as perdas, o tamanho das posições pode continuar crescendo. E, quando essas posições ameaçarem a estabilidade do mercado, a pressão por uma nova intervenção será ainda maior.

O desafio para os formuladores de política econômica é interromper esse ciclo: preservar o funcionamento dos mercados em uma crise sem transformar cada resgate em um convite para assumir riscos maiores na crise seguinte.