Dlaczego skup obligacji skarbowych osłabił dolara zamiast go wzmocnić

Pozorna sprzeczność znika, gdy prześledzimy mechanizm rynkowy. Skup obligacji przez Departament Skarbu USA może wspierać ceny amerykańskich papierów dłużnych, a jednocześnie osłabiać dolara. Większy popyt na obligacje o długim terminie zapadalności obniża ich rentowność. To z kolei zmniejsza wsparcie stóp procentowych dla amerykańskiej waluty, nawet jeśli w krótkim terminie przynosi ulgę rynkowi obligacji.

Co zmienił Departament Skarbu USA

Od 9 września Departament Skarbu zwiększy skalę operacji skupu wspierających płynność nominalnych papierów skarbowych w dwóch segmentach: od 10 do 20 lat oraz od 20 do 30 lat. Obecny maksymalny poziom 2 mld dolarów na operację wzrośnie do co najmniej 4 mld dolarów. Zmiana ma obowiązywać do 4 listopada 2026 r., czyli do końca bieżącego kwartału refundingowego.

Celem operacji jest poprawa płynności długoterminowych obligacji skarbowych. Nie jest to jednak szeroki, bezterminowy program usuwania długu państwowego z rynku. Według relacji na temat decyzji dodatkowe zakupy w bieżącym kwartale mają wynieść co najmniej 14 mld dolarów — niewiele w porównaniu z rozmiarem całego rynku obligacji skarbowych USA.

Dlaczego niższe rentowności osłabiają dolara

Ceny obligacji i ich rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach. Kiedy Departament Skarbu kupuje obligacje, zwiększa popyt na rynku, podbija ich ceny i obniża rentowności. Pierwsza reakcja wyraźnie pokazała ten mechanizm: rentowność obligacji 30-letnich spadła niemal o 10 punktów bazowych, do 5,188%, po czym wzrosła w okolice 5,208%, podał Reuters.

Niższe długoterminowe rentowności mogą obniżyć oczekiwany zwrot z aktywów o stałym dochodzie denominowanych w dolarach. Gdy ta przewaga maleje, inwestorzy mają mniejszą motywację, by utrzymywać dolary — zwłaszcza jeśli uznają, że działanie władz jest tylko tymczasowe. To bezpośredni kanał stóp procentowych, przez który skup obligacji może działać negatywnie na amerykańską walutę.

Po ogłoszeniu decyzji dolar spadł do najniższego poziomu od ponad trzech miesięcy, gdy rentowności obligacji skarbowych USA zniżkowały.

Wsparcie rynku, ale także sygnał ostrzegawczy

Skup przyniósł rynkowi krótkoterminową ulgę, ale jednocześnie zwrócił uwagę na problem, który miał rozwiązać: gwałtowny wzrost kosztów finansowania długoterminowego oraz słabszą płynność w segmencie obligacji o najdłuższym terminie zapadalności. Dlatego inwestorzy odebrali decyzję jako mieszany sygnał.

Z jednej strony większy popyt ze strony Departamentu Skarbu może stabilizować ceny i ograniczać zakłócenia na rynku. Z drugiej — potrzeba zastosowania nietypowej i ograniczonej czasowo interwencji sugeruje, że prywatny popyt na długoterminowy dług nie był wystarczająco silny, by samodzielnie utrzymać rentowności na niższym poziomie. Zaplanowane zakończenie programu po pozostałej części kwartału refundingowego dodatkowo ogranicza jego wiarygodność jako trwałego źródła popytu.

To rozróżnienie ma znaczenie na rynku walutowym. Trwała poprawa popytu na amerykańskie obligacje mogłaby wzmocnić dolara, ponieważ wspierałaby zaufanie do rynków USA. Tymczasowa operacja obniżająca rentowności może jednak natychmiast osłabić walutę, pozostawiając nierozwiązane problemy fiskalne i ryzyko związane z długim terminem zapadalności długu.

Co wydarzyło się na rynku obligacji

Pierwsza reakcja była korzystna dla papierów długoterminowych: rentowności gwałtownie spadły z poziomów bliskich wieloletnim maksimom. Ruch ten nie usunął jednak szerszych obaw dotyczących kosztów finansowania w długim terminie. Reuters podał, że po ogłoszeniu decyzji rentowność obligacji 30-letnich spadła z okolic najwyższego poziomu od 19 lat.

Rynek wysłał więc dwa komunikaty jednocześnie:

• Ceny obligacji wzrosły, ponieważ Departament Skarbu zwiększył popyt.
• Rentowności spadły, ponieważ dodatkowy popyt zmniejszył krótkoterminową premię wymaganą przez inwestorów.
• Dolar się osłabił, ponieważ niższe rentowności zmniejszyły atrakcyjność aktywów dolarowych.
• Zaufanie pozostało warunkowe, ponieważ wsparcie ma ograniczoną skalę i czas trwania.

Dlaczego zyskało euro

Euro skorzystało z szerokiego osłabienia dolara. Kurs referencyjny Europejskiego Banku Centralnego z 20 sierpnia wynosił 1,1681 dolara za euro.

Europejska waluta miała również niezależny czynnik sprzyjający jej umocnieniu. Inflacja w strefie euro wzrosła w lipcu do 2,9% z 2,8% w czerwcu. Reuters ocenił, że wzmocniło to argumenty za kolejną podwyżką stóp przez Europejski Bank Centralny. Wyższa inflacja może wspierać walutę, jeśli zwiększa oczekiwania, że bank centralny utrzyma stopy procentowe na podwyższonym poziomie lub je podniesie.

Wzrost euro nie był więc wyłącznie konsekwencją decyzji Departamentu Skarbu USA. Odzwierciedlał zarówno słabsze wsparcie stóp procentowych dla dolara, jak i potencjalnie mniej łagodne perspektywy polityki pieniężnej w Europie.

Co to oznaczało dla funta, złota i bitcoina

Funt szterling również skorzystał z szerokiego osłabienia dolara. Dostępne dane nie dowodzą jednak, że decyzja Departamentu Skarbu samodzielnie wywołała ruch funta. Gdy dolar traci, inne główne waluty automatycznie zyskują w notowaniach wobec niego.

W przypadku złota mechanizm związany ze stopami procentowymi był bardziej bezpośredni. Niższe rentowności nominalne zmniejszają koszt alternatywny posiadania aktywa, które nie wypłaca odsetek. Słabszy dolar może także sprawić, że złoto staje się tańsze dla kupujących spoza strefy dolarowej. Warunki te mogą wspierać popyt, ale skupu obligacji nie należy uznawać za jedyne wyjaśnienie zmian ceny kruszcu.

Wzrost bitcoina pasował do szerszej narracji o niższych rentownościach, oczekiwaniach na większą płynność oraz popycie na aktywa postrzegane przez część inwestorów jako alternatywa dla tradycyjnych aktywów państwowych. Bitcoin jest jednak znacznie bardziej zmienny niż główne waluty czy obligacje rządowe, dlatego jego tygodniowych wyników nie można przypisać wyłącznie skupowi obligacji przez Departament Skarbu.

Wniosek

Decyzja Departamentu Skarbu była przede wszystkim wsparciem dla rynku obligacji, ale stała się czynnikiem negatywnym dla dolara ze względu na sposób, w jaki inwestorzy ocenili jej skutki i ograniczenia. Większe zakupy zwiększyły popyt na długoterminowe obligacje skarbowe USA, obniżyły rentowności i zmniejszyły przewagę odsetkową amerykańskiej waluty. Jednocześnie ograniczona skala programu i zaplanowany termin jego zakończenia sugerowały tymczasową ulgę, a nie trwałe rozwiązanie problemów rynku długu długoterminowego.

Krótko mówiąc, inwestorzy potraktowali skup zarówno jako osłonę, jak i ostrzeżenie. W krótkim terminie wsparł on ceny obligacji, ale sama interwencja uwypukliła napięcia, które wcześniej osłabiły popyt na papiery o długim terminie zapadalności. Ta kombinacja wyjaśnia, dlaczego dolar spadł, mimo że amerykańskie obligacje zyskały.