Dlaczego dolar spadł mimo oczekiwań podwyżki stóp przez Fed, a złoto zyskało

Indeks dolara zszedł poniżej 98,70 nie dlatego, że rynek całkowicie odrzucił możliwość podwyżki stóp przez Rezerwę Federalną (Fed). Inwestorzy uznali raczej, że taki ruch był już w znacznej mierze uwzględniony w cenach. W tym samym czasie pojawiły się nowe czynniki obniżające rentowności długoterminowych obligacji USA i zmniejszające względną przewagę dolara.

Efekt był szeroki: słabszy dolar, mocniejszy jen wskutek zamykania transakcji carry trade oraz lepsze otoczenie dla złota — zarówno jako aktywa wycenianego w dolarach, jak i instrumentu zabezpieczającego portfel.

Wycena podwyżki Fed to nie to samo co impuls dla dolara

Na rynku walutowym najważniejsza jest zmiana oczekiwań. Jeżeli inwestorzy już przypisują istotne prawdopodobieństwo podwyżce stóp Fed, dolarowi do wyraźnego wzrostu potrzebna jest jastrzębia niespodzianka: większa pewność podwyżki, zapowiedź kolejnych ruchów albo poszerzenie przewagi amerykańskich stóp nad stopami w innych gospodarkach.

Dlatego mocniejsze od oczekiwań dane z amerykańskiego rynku pracy nie dały dolarowi trwałego wsparcia. Uwaga przesunęła się poza pojedyncze posiedzenie Fed — na rentowności długiego końca krzywej, kwestie fiskalne i perspektywy polityki pieniężnej poza USA. Komentarze przed posiedzeniem Fed wskazywały, że po lepszych danych o zatrudnieniu Indeks Dolara nie zdołał wrócić do wcześniejszych szczytów. 23

Odkupy obligacji zmieniły krótkoterminową historię rentowności

19 sierpnia Departament Skarbu USA ogłosił co najmniej podwojenie maksymalnej wartości operacji odkupu obligacji kuponowych o terminach 10–20 oraz 20–30 lat, prowadzonych dla wsparcia płynności. Limit wzrósł z 2 mld USD do co najmniej 4 mld USD na operację. Zmiana miała obowiązywać od 9 września do 4 listopada. 50

Resort podkreślał, że są to operacje służące płynności rynku, a nie narzędzie polityki pieniężnej czy kreacja pieniądza przez Fed. Rynek zareagował jednak na ich bezpośrednią konsekwencję: większe wsparcie popytu na długoterminowe obligacje skarbowe USA. Po komunikacie rentowności na długim końcu mocno spadły; według Reutersa rentowność 30-letnich obligacji obniżyła się o niemal 10 punktów bazowych, a rentowność obligacji 10-letnich także poszła w dół. Wraz z tym ruchem osłabł dolar. 36

Dla waluty ma to znaczenie, ponieważ niższe rentowności amerykańskich obligacji mogą zmniejszać premię dochodową, którą globalni inwestorzy uzyskują z aktywów dolarowych. Komunikat odnowił też debatę o deficytach, kosztach obsługi długu i trwałości amerykańskiej polityki fiskalnej. Reuters opisywał, że ta kombinacja wzmacniała obawy związane z tzw. debasement trade — strategią preferującą aktywa takie jak złoto i bitcoin przy jednoczesnej presji na dolara. 33

Nie należy jednak utożsamiać programu odkupu z dowodem na „psucie” waluty. To narzędzie zarządzania długiem i płynnością rynku. Reakcja cen odzwierciedlała ocenę jego możliwego wpływu na rentowności oraz ryzyko fiskalne, a nie formalną zmianę ram polityki Fed.

Umocnienie jena dołożyło presję na dolara

Na Indeks Dolara silnie wpływają kursy głównych walut, a wzrost wartości jena stał się ważną częścią ruchu. Oczekiwania podwyżki stóp przez Bank Japonii zachęciły inwestorów do zamykania transakcji carry trade finansowanych jenem — strategii polegających na pożyczaniu taniego jena i lokowaniu środków w aktywach o wyższej rentowności. Zamknięcie takiej pozycji wymaga odkupienia jena.

Kurs USD/JPY spadł nawet do 152,89, czyli do poziomu oznaczającego najsilniejszego jena od lutego, w związku z oczekiwaniami podwyżki stóp Banku Japonii o 25 punktów bazowych na posiedzeniu 17–18 września. 26 Inne relacje rynkowe wskazywały, że prawdopodobieństwo takiej decyzji było niemal w pełni uwzględnione w cenach, a spadkowi USD/JPY towarzyszyło odwracanie pozycji carry trade. 22

Spadek USD/JPY poniżej 150 był zatem możliwym scenariuszem, a nie pewnikiem. Wymagałby podwyżki stóp lub komunikatu Banku Japonii, który przekonałby rynek o kontynuacji normalizacji polityki. Ostrożniejszy przekaz mógłby natomiast wywołać osłabienie jena i usunąć jedno z istotnych źródeł sprzedaży dolara.

Malejąca różnica polityk pieniężnych osłabiała atut USA

Wcześniejsze wsparcie dla dolara wynikało częściowo z relatywnie wysokiego poziomu amerykańskich rentowności. Ta przewaga staje się mniej atrakcyjna, gdy inne duże banki centralne mają zacieśniać politykę albo utrzymywać ją restrykcyjną.

W tym układzie szczególne znaczenie miały bardziej jastrzębie oczekiwania wobec Banku Japonii, ponieważ wpływały na pozycjonowanie w jenie. Oczekiwania wobec Europejskiego Banku Centralnego również wspierały pogląd, że USA przestają być wyjątkowe pod względem stóp. Rynek walutowy wycenia bowiem względną ścieżkę polityki pieniężnej, a nie wyłącznie najbliższą decyzję Fed.

Dlaczego wraz ze słabszym dolarem rosło złoto

Złoto jest zwyczajowo wyceniane w dolarach. Słabsza amerykańska waluta sprawia więc, że kruszec staje się relatywnie tańszy dla nabywców rozliczających się w innych walutach, co może wspierać popyt. Nie był to jednak wyłącznie mechaniczny efekt kursowy.

Popyt na złoto zwiększali też inwestorzy szukający dywersyfikacji w obliczu obaw o realne stopy procentowe, politykę fiskalną i niekorzystne scenariusze makroekonomiczne. UBS opisywał złoto jako coś więcej niż taktyczny zakład na najbliższą decyzję Fed — jako zabezpieczenie i element dywersyfikujący portfel. 2

To ważne rozróżnienie. Pojedynczy wysoki odczyt inflacji lub jastrzębia decyzja Fed mogą krótkoterminowo ciążyć złotu, jeśli podniosą rentowności i kurs dolara. Szersze uzasadnienie dla kruszcu opiera się jednak na innych czynnikach: dywersyfikacji rezerw, przepływach inwestycyjnych oraz popycie na ochronę przed szokami finansowymi i geopolitycznymi.

Zakup Chin wspiera argument o dywersyfikacji rezerw

Ludowy Bank Chin zwiększył w sierpniu zasoby złota o 650 tys. uncji, do 76,73 mln uncji. Był to największy miesięczny przyrost od października 2023 r. i 22. kolejny miesiąc zakupów. 4

To około 20 ton metrycznych złota. 5 Zakup nie gwarantuje wzrostu cen ani nie ustanawia stałego poziomu wsparcia dla rynku. Jest jednak dowodem na utrzymujący się popyt sektora oficjalnego także po silnym wzroście notowań złota. Wzmacnia to argument, że część popytu na kruszec ma charakter strukturalnej dywersyfikacji rezerw, a nie wyłącznie krótkoterminowej spekulacji.

Ówczesny cel UBS na poziomie 5 tys. USD za uncję w pierwszej połowie 2027 r. opierał się na dłuższym horyzoncie: oczekiwaniu spadku realnych stóp, słabszym dolarze i trwałym popycie banków centralnych. 2 To prognoza, nie obietnica; jej realizacja zależy od warunków makroekonomicznych i rzeczywistych przepływów kapitału.

Co może teraz zmienić obraz dla dolara, jena i złota

Kolejne dane i decyzje miały sprawdzić tę rynkową narrację:

• Amerykańskie wskaźniki PPI i CPI: niższa inflacja mogłaby umocnić oczekiwania łagodniejszej polityki w dalszej perspektywie, obniżyć rentowności i sprzyjać złotu. Wyższe odczyty mogłyby wesprzeć rentowności i dolara, choć rynek mógłby zarazem oceniać, czy nasilają one obawy fiskalne.
• Decyzja Fed z 16 września: podwyżka połączona z wyraźnie jastrzębimi wskazówkami mogłaby wywołać odbicie dolara i zaszkodzić złotu. Brak zmiany stóp albo ostrożny komunikat wzmacniałyby tezę o malejącej przewadze polityki USA.
• Decyzja Banku Japonii z 17–18 września: podwyżka lub zdecydowany sygnał dalszej normalizacji mogłyby przedłużyć umocnienie jena i odwracanie carry trade. Bardziej ostrożny wynik mógłby szybko odwrócić część wzrostu jena. 2226

Najważniejszy wniosek

Spadek Indeksu Dolara nie oznaczał odrzucenia scenariusza podwyżki stóp Fed. Był raczej zmianą oceny tego, co dla rynku ważniejsze: spadających rentowności długoterminowych obligacji USA po zapowiedzi odkupu, ryzyk fiskalnych oraz zmniejszającej się różnicy między perspektywą polityki USA a Japonią i Europą.

Złoto zyskało, ponieważ słabszy dolar poprawił jego otoczenie walutowe, a obawy fiskalne i potrzeba dywersyfikacji wzmocniły jego rolę zabezpieczającą. O trwałości tego trendu zdecydują dane inflacyjne oraz decyzje banków centralnych — sytuacja pokazuje jednak, dlaczego jedna, częściowo wyceniona decyzja Fed nie przesądza o kierunku dolara.