Dlaczego inwestorzy wybierają obligacje rynków wschodzących w lokalnych walutach

Dług państw rynków wschodzących emitowany w lokalnych walutach zyskuje zwolenników, ponieważ daje inwestorom inną kombinację potencjalnych zysków niż obligacje denominowane w dolarach. Gdy rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wynosiła 19 września 5,00%, dolarowy dług rynków wschodzących musiał konkurować z wysokim dochodem oferowanym przez relatywnie bezpieczne papiery rządu USA. 17

Nie oznacza to, że rynki wschodzące są odporne na zaostrzenie globalnych warunków finansowych. To przede wszystkim zakład o relatywną atrakcyjność: inwestorzy dostrzegają korzystniejsze wyceny na wybranych rynkach lokalnych i możliwość zarabiania na carry, w zamian przyjmując bezpośrednie ryzyko kursów lokalnych walut. 1823

Dlaczego wysokie rentowności w USA ciążą dolarowym obligacjom EM

Dolarowe obligacje skarbowe krajów rozwijających się zwykle wycenia się jako rentowność amerykańskich obligacji skarbowych powiększoną o premię za ryzyko kredytowe. Kiedy rentowności Treasuries rosną, rośnie też dochód dostępny na obligacjach rządu USA. Inwestorzy mogą więc oczekiwać większej rekompensaty za ryzyko niewypłacalności państwa, płynności i polityki w krajach wschodzących. Jeśli spready kredytowe nie zawężą się wystarczająco, ceny obligacji dolarowych są pod presją.

Według wrześniowych doniesień rynkowych takie otoczenie osłabiło względną atrakcyjność długu zewnętrznego, czyli emitowanego w twardej walucie, wobec obligacji w walucie krajowej. 18

Co daje dług w lokalnej walucie

Dla inwestora rozliczającego wyniki w dolarach zwrot z lokalnej obligacji EM ma trzy główne składniki:

• Dochód, czyli carry: kupon i rentowność uzyskiwane na rynku lokalnym.
• Zmiana lokalnych stóp: spadek rentowności lokalnych obligacji zazwyczaj podnosi ich ceny, a wzrost rentowności im szkodzi.
• Kurs walutowy: umocnienie lub osłabienie waluty kraju emitenta wobec dolara wpływa na końcowy wynik inwestora.

Carry jest istotne, ponieważ strategia może polegać na finansowaniu się w walutach o niskich stopach i inwestowaniu w aktywa o wyższej rentowności. Właśnie ta możliwość, wraz z atrakcyjnymi wycenami, jest wskazywana jako jeden z głównych powodów preferowania lokalnego długu EM. 1821

Generali w sierpniowym przeglądzie również preferowało dług lokalny względem zewnętrznego ze względu na wyceny, zaznaczając przy tym, że lokalne stopy procentowe oferują większą wartość. 23

Wyniki i pozycjonowanie potwierdzają rotację

Zmiana preferencji jest widoczna w stopach zwrotu. Indeks Bloomberga śledzący krajowy dług rynków wschodzących wyprzedził od końca czerwca indeks obligacji EM denominowanych w dolarach o ponad 3 pkt proc. 18

Wzmocniło się także pozycjonowanie funduszy. W ankiecie Bank of America przeprowadzonej od 4 do 9 września wśród 38 globalnych zarządzających obligacjami, którzy łącznie zarządzali aktywami o wartości 444 mld dolarów, 84% respondentów miało przeważenie lokalnego długu EM względem obligacji w twardej walucie. W sierpniu odsetek ten wynosił 38%. 4

Silne pozycjonowanie potwierdza dominującą tezę inwestycyjną, ale może też zwiększyć podatność rynku na nagłe odwrócenie. Szybkie umocnienie dolara lub powszechny zwrot inwestorów od ryzyka może skłonić ich do jednoczesnej rewizji podejścia do ryzyka walutowego i lokalnych stóp procentowych.

Kluczowa słabość: ryzyko kursowe

Najważniejszą różnicą między lokalnym a dolarowym długiem EM jest ekspozycja walutowa. Obligacja w lokalnej walucie może wypłacać kupon, a jej cena na rynku krajowym może rosnąć, lecz inwestor rozliczający się w dolarach nadal może ponieść stratę, jeśli waluta emitenta mocno się osłabi.

Komentarze rynkowe wskazują trzy główne czynniki wyników lokalnych obligacji EM: wyceny, perspektywy dolara oraz oczekiwania wobec polityki banków centralnych rynków wschodzących. Zwracają też uwagę, że większa globalna niepewność walutowa podniosła spready lokalnych obligacji. 22

Dlatego szczególnie groźny byłby silniejszy dolar. Mógłby ograniczyć albo całkowicie zniwelować dochód z carry poprzez deprecjację lokalnych walut, a także zniechęcić inwestorów do alokacji w lokalny dług EM. 21

Co jeszcze może podważyć tę strategię

Wysokie rentowności globalne i lokalne

Jeżeli rentowności w USA pozostaną wysokie, globalne warunki finansowania mogą nadal być restrykcyjne. Jeżeli równocześnie wzrosną rentowności na rynkach lokalnych, ceny obligacji spadną. Inwestor może wówczas zostać uderzony z dwóch stron: przez słabsze wyceny obligacji i słabsze waluty.

Mniej przestrzeni do obniżek stóp

Część atrakcyjności lokalnych obligacji wynika z perspektywy obniżek stóp przez banki centralne rynków wschodzących, które wspierałyby ceny już wyemitowanych papierów. Inflacja, napięcia fiskalne lub presja na walutę mogą jednak ograniczać pole do takich decyzji. BNP Paribas wymienia możliwe cięcia stóp jako jeden z kluczowych czynników wyników, a nie jako przesądzony scenariusz. 22

Geopolityka i nagły odwrót od ryzyka

Niepewność geopolityczna może skierować kapitał do aktywów dolarowych i odciągnąć go od bardziej ryzykownych rynków. Generali oceniało, że obligacje skarbowe EM były odporne na napięcia geopolityczne, lecz odporność nie eliminuje ryzyka gwałtownej zmiany apetytu inwestorów. 23

Wniosek

Inwestorzy preferują lokalny dług rynków wschodzących, bo wzrost rentowności Treasuries utrudnił uzasadnienie inwestycji w dolarowe obligacje EM w relacji do ryzyka. Rynki lokalne oferują zaś carry, a w części przypadków także atrakcyjniejsze wyceny. To połączenie pomogło lokalnemu długowi wyprzedzić odpowiedniki w twardej walucie i doprowadziło do wyraźnego przeważenia tej klasy aktywów w portfelach instytucjonalnych. 184

Potencjalny zysk jest jednak warunkowy. Lokalne obligacje EM łączą ryzyko walutowe z ryzykiem stopy procentowej i ryzykiem emitenta państwowego. Mocniejszy dolar, uporczywie wysokie rentowności lub szok geopolityczny mogą szybko przeważyć nad dochodem z carry, który uczynił tę strategię atrakcyjną. 2122