UBS stawia na obligacje krótkie i średnie, gdy rentowność 30-latek rośnie

UBS wybiera dochód i mniejsze ryzyko stopy procentowej

W rekomendacji z 18 sierpnia UBS radzi inwestorom, aby selektywnie zwiększali zaangażowanie w wysokiej jakości obligacje o krótkim i średnim terminie zapadalności. Bank nie zachęca natomiast do zwiększania ekspozycji na 30-letni dług rządowy po globalnej wyprzedaży obligacji o długim czasie trwania.

Zdaniem UBS obecne, podwyższone rentowności zapewniają atrakcyjny dochód, a krótsze terminy są mniej podatne na szoki fiskalne i inflacyjne, które szczególnie mocno oddziałują na długi koniec krzywej rentowności.

Bufor dochodowy wynosi 100–230 punktów bazowych

UBS szacuje, że rentowności amerykańskich obligacji skarbowych w preferowanym segmencie 2–5 lat musiałyby wzrosnąć o około 100–230 punktów bazowych względem ówczesnych poziomów, aby wynikający z tego spadek cen całkowicie wymazał dochód z jednego roku. To przedział dla całego segmentu, a nie osobne progi dla obligacji dwu- i pięcioletnich.

Taki bufor nie usuwa ryzyka. Ceny obligacji nadal mogą spadać, gdy rentowności rosną, ale wyższy dochód początkowy daje inwestorom większą poduszkę, która może absorbować umiarkowany wzrost oprocentowania.

Dlaczego 30-letnie obligacje są pod presją

Obligacje o długim terminie zapadalności silniej reagują na zmiany rentowności oraz tak zwanej premii terminowej — dodatkowego wynagrodzenia, którego inwestorzy oczekują za zamrożenie kapitału na wiele lat. UBS wskazuje na kilka czynników szczególnie obciążających 30-letni segment:

• Obawy o trwałą inflację: jeśli inwestorzy uznają, że inflacja pozostanie podwyższona, mogą żądać wyższej premii za zakup długu długoterminowego.
• Deficyty fiskalne i nowa podaż długu: rządy potrzebujące dużego finansowania muszą emitować więcej obligacji, zwiększając ilość papierów, które rynek musi wchłonąć.
• Słaby popyt na aukcjach: słabo przyjęta aukcja długoterminowych obligacji skarbowych może sygnalizować, że kupujący oczekują wyższej rentowności przed zwiększeniem ekspozycji na ryzyko duration.
• Ryzyko płynności: w okresach napięć rynkowych długoterminowe obligacje mogą być trudniejsze do sprawnego kupna i sprzedaży.

W efekcie rentowności na długim końcu mogą utrzymywać się wysoko lub dalej rosnąć nawet wtedy, gdy inwestorzy zaczynają oczekiwać słabszego wzrostu gospodarczego albo łagodniejszej polityki banków centralnych.

Skala wyprzedaży na globalnych rynkach

18 sierpnia rentowność 30-letnich amerykańskich obligacji skarbowych przekroczyła 5,31 proc., osiągając najwyższy poziom od 2007 roku. Rentowność 30-letnich niemieckich obligacji skarbowych, czyli Bundów, sięgnęła 3,75 proc. — najwięcej od 2011 roku. Z kolei rentowność 30-letnich brytyjskich obligacji, tzw. giltów, wynosiła około 5,85 proc., zbliżając się do majowego szczytu i najwyższego poziomu od 1998 roku.

UBS wiąże presję na ceny długoterminowego długu z obawami o utrzymującą się inflację, pogarszającą się sytuację fiskalną państw oraz przyszłe potrzeby pożyczkowe rządów. Dodatkowym obciążeniem była wysoka podaż długoterminowych obligacji korporacyjnych, w tym emisje związane z finansowaniem infrastruktury dla sztucznej inteligencji przez firmy technologiczne.

Dlaczego krótsze obligacje mogą zyskiwać, gdy 30-latki nadal tracą

Krótkoterminowe obligacje są zazwyczaj silniej powiązane z oczekiwaniami dotyczącymi stóp procentowych banków centralnych. Długoterminowe papiery w większym stopniu odzwierciedlają premię terminową oraz zmieniające się poglądy na temat inflacji, polityki fiskalnej i podaży długu.

UBS oczekuje dalszego procesu dezinflacji i uważa, że rynek zbyt agresywnie wycenia możliwość kolejnych podwyżek stóp. Jeśli inwestorzy zaczną zakładać mniej podwyżek lub z czasem obniżki, rentowności obligacji 2–5-letnich mogą spaść, a ich ceny wzrosnąć — nawet jeśli rentowności obligacji 30-letnich pozostaną wysokie albo pójdą jeszcze w górę.

To kluczowa różnica: wyprzedaż na rynku obligacji nie musi przebiegać jednakowo na całej krzywej. Papiery krótkie i średnioterminowe mogą skorzystać na zmianie oczekiwań dotyczących stóp, podczas gdy obligacje długoterminowe nadal będą mierzyć się z presją fiskalną i podażową.

Napływy do ETF-ów pokazują popyt na dochód i płynność

Dane dotyczące europejskich ETF-ów wskazywały w tym samym okresie na 11,9 mld euro napływów do funduszy obligacyjnych. Z tej kwoty 4,5 mld euro trafiło do produktów opartych na obligacjach rządowych, a 3,8 mld euro do funduszy ultrakrótkoterminowych, głównie denominowanych w euro. Taki układ jest zgodny z poszukiwaniem dochodu z obligacji przy jednoczesnym preferowaniu krótkiego duration i płynnych instrumentów. Nie jest jednak pełnym obrazem globalnego pozycjonowania inwestorów.

To zastrzeżenie ma znaczenie. Przepływy pokazują, gdzie część inwestorów lokuje kapitał, ale nie dowodzą, że cały rynek przyjął strategię krótkiego duration.

Sierpniowa rekomendacja rozwija wcześniejsze stanowisko UBS

Najnowsza opinia nie oznacza zmiany kierunku, lecz wzmacnia wcześniejsze stanowisko banku. W kwietniowym raporcie UBS wskazywał, że wysokiej jakości obligacje o terminie około 3–5 lat mogą oferować atrakcyjny dochód i dywersyfikację mimo obaw dotyczących inflacji i zadłużenia. W majowej perspektywie bank również preferował obligacje krótkie i średnioterminowe dla inwestorów globalnych, zauważając, że krótszy dług jest zwykle łatwiejszy do absorpcji przez fundusze rynku pieniężnego, bilanse banków i pule płynności.

UBS zachowuje przy tym niuans zależny od waluty. Szczególnie preferuje krótkie i średnie terminy w dolarach amerykańskich oraz funtach brytyjskich. Wybrane długoterminowe obligacje europejskie mogą natomiast oferować wartość ze względu na różnice w polityce pieniężnej, koniunkturze, sytuacji fiskalnej i warunkach politycznych poszczególnych regionów.

Co ta rekomendacja oznacza dla inwestorów

UBS nie twierdzi, że 30-letnie obligacje nie mają żadnej wartości ani że krótkoterminowe papiery nie mogą tracić. Ocena banku jest bardziej precyzyjna: obecny stosunek ryzyka do potencjalnego zysku wygląda korzystniej w przypadku wysokiej jakości długu o krótkim i średnim terminie zapadalności.

1. Dochód jest dostępny już teraz dzięki podwyższonym rentownościom początkowym.
2. Ryzyko duration jest niższe niż w przypadku 30-letnich obligacji rządowych.
3. Zmiana oczekiwań dotyczących stóp może wesprzeć ceny papierów 2–5-letnich.
4. Szoki fiskalne i podażowe są mniej skoncentrowane na krótkim końcu krzywej niż na jej długim końcu.
5. Preferencja dla płynności widoczna jest w przepływach ETF-ów, zwłaszcza w popycie na produkty ultrakrótkoterminowe.

W praktyce przesłanie UBS jest więc następujące: przy porównywaniu terminów zapadalności warto najpierw zabezpieczyć jakość i dochód z obligacji krótkich oraz średnioterminowych, zanim znacząco zwiększy się ekspozycję na najbardziej wrażliwą na zmiany rentowności część rynku długu rządowego.