Dlaczego transakcje carry na rynkach wschodzących wciąż przynoszą zyski w 2026 roku

Strategia carry na rynkach wschodzących korzysta z wyjątkowo sprzyjającego zestawu warunków: dużych różnic w stopach procentowych, niskiej zmienności walut, relatywnie taniego finansowania oraz utrzymującego się popytu na aktywa o wyższej rentowności. Bloombergowski indeks obejmujący osiem walut rynków wschodzących zyskał około 22% od końca 2024 roku i przyniósł dodatnie wyniki przez siedem kolejnych kwartałów. To najdłuższa passa od 2008 roku. 183

Nie oznacza to jednak, że carry jest strategią bezpieczną. Zyski narastają zwykle stopniowo, ale straty mogą pojawić się gwałtownie, gdy umacnia się waluta finansująca, rośnie zmienność albo inwestorzy jednocześnie zaczynają redukować lewarowane pozycje.

Na czym polega strategia carry?

W typowej transakcji finansowanej w dolarach inwestor pożycza dolary lub sprzedaje je, a następnie kupuje walutę rynków wschodzących o wyższym oprocentowaniu albo obligacje emitowane w lokalnej walucie. Wynik inwestycji ma dwa główne składniki:

• carry, czyli dochód wynikający z różnicy oprocentowania lub rentowności;
• zmianę kursu, która może zwiększyć zysk albo go zmniejszyć.

Jeśli waluta rynków wschodzących osłabi się bardziej, niż wynosi dochód odsetkowy, cała transakcja może zakończyć się stratą. Wysokie nominalne oprocentowanie nie jest więc równoznaczne z gwarantowanym zyskiem.

Strategii sprzyjały spokojne rynki walutowe. Przy niskiej zmienności faktycznej i oczekiwanej dzienne wahania kursów są mniejsze, a zabezpieczanie pozycji może kosztować mniej. Bloomberg informował jednak w czerwcu, że wzrost zmienności dolara i oczekiwania na wyższe stopy Rezerwy Federalnej już zaczęły wywierać presję na carry. 9

Co napędza obecną hossę?

Duża różnica w oprocentowaniu

Najważniejszą zachętą pozostają wysokie stopy procentowe w gospodarkach wschodzących. W Turcji oprocentowanie i rentowności obligacji sięgały w pewnych momentach około 40% lub więcej — znacznie powyżej kosztu finansowania w walucie o niskiej rentowności. Taka różnica może generować pokaźny dochód, o ile spadek kursu liry nie pochłonie całego zysku. 3

Przykład Turcji pokazuje zarazem, dlaczego same dane o oprocentowaniu mogą być mylące. Goldman Sachs prognozował później, że lira może osłabiać się wobec dolara w tempie odpowiadającym mniej więcej połowie 20% w ujęciu rocznym, ponieważ władze miały priorytetowo traktować stabilizację bilansu zewnętrznego. Szybsza deprecjacja może więc znacząco ograniczyć nominalną przewagę odsetkową. 10

Niska zmienność zachęca do podejmowania ryzyka

Carry łatwiej utrzymywać, gdy kursy poruszają się w wąskich przedziałach, a na światowych rynkach panuje względny porządek. Strategia zależy nie tylko od różnicy stóp, lecz także od gotowości inwestorów do utrzymywania ekspozycji na bardziej ryzykowne aktywa.

Nagły wzrost zmienności może jednak zmusić wielu graczy korzystających z dźwigni do zamknięcia pozycji w tym samym czasie. Wtedy strategia, która przez miesiące przynosiła powolny dochód, może w ciągu kilku dni wygenerować dotkliwe straty.

Tak wyglądało to podczas załamania transakcji carry finansowanych jenem w sierpniu 2024 roku. Bank Rozrachunków Międzynarodowych wskazywał, że zmiana oczekiwań dotyczących stóp procentowych oraz skok zmienności nasiliły proces redukcji zadłużenia, a transakcje carry — szczególnie finansowane jenem — należały do najbardziej poszkodowanych strategii. 5054

Napływ zagranicznego kapitału wzmacnia ruch

Zakupy zagranicznych inwestorów mogą jednocześnie wspierać walutę i krajowy rynek obligacji. W Turcji kapitał zagraniczny powrócił, przyciągnięty wysokimi stopami, poprawą warunków rynkowych i mniejszą niepewnością geopolityczną. Według Bloomberga łączna wartość pozycji carry na rynku walutowym sięgała około 30 mld dolarów, a zagraniczne inwestycje w obligacje denominowane w lirze około 15 mld dolarów. 6

Powstaje w ten sposób mechanizm samonapędzający: napływ kapitału podbija ceny lokalnych aktywów i kurs waluty, co poprawia bieżący wynik inwestorów i zachęca do kolejnych zakupów. Przy odpływie kapitału ten sam mechanizm działa w przeciwnym kierunku.

Inwestorzy zmieniają walutę finansującą

Dolar jest ważną walutą finansującą, ale nie jedyną. Gdy w połowie 2026 roku dolar zaczął się umacniać, część zarządzających przesunęła się w stronę euro i dolara australijskiego jako walut finansujących pozycje na rynkach wschodzących. Morgan Stanley zalecał także wyrażanie pozytywnego nastawienia do walut rynków rozwijających się wobec szerszego koszyka obejmującego dolara, euro i jena. 5

Ta elastyczność pomogła utrzymać szerszy trend EM carry nawet wtedy, gdy czysta strategia finansowana w dolarze stała się mniej atrakcyjna.

Co mówią duże instytucje?

Ogólny przekaz instytucjonalny jest pozytywny, ale nie oznacza bezwarunkowej rekomendacji każdej wysoko oprocentowanej waluty.

• PGIM: Cathy Hepworth, szefowa zespołu długu rynków wschodzących w PGIM, określiła carry jako temat o najwyższym przekonaniu inwestycyjnym, odpowiadając: „Carry, carry, carry”. To mocne podkreślenie atrakcyjności dochodu, a nie sugestia, że ryzyko walutowe zniknęło. 3

• Goldman Sachs: Bank uznał globalne warunki dla carry za najbardziej atrakcyjne od ponad dwóch dekad i wskazał jena, franka szwajcarskiego oraz euro jako preferowane waluty finansujące. Jednocześnie jego ocena Turcji była ostrożniejsza: szybszy spadek wartości liry mógłby znacząco ograniczyć opłacalność pozycji. 710

• Morgan Stanley: Bank należał do instytucji oczekujących, że wzrost z początku 2026 roku będzie trwał nadal. Wobec liry ostrzegał jednak, że transakcja stała się zatłoczona i bardziej podatna na odwrócenie, gdy tempo deprecjacji waluty przyspieszało. 1115

• Bank of America: BofA również widział na początku 2026 roku przestrzeń do dalszego wzrostu szerokiego rynku carry. Wobec Turcji przyjął bardziej defensywne stanowisko, gdy szok na rynku ropy zagroził zwiększeniem kosztów importu i dalszym osłabieniem liry. Bloomberg informował, że BofA i Barclays wycofały się wówczas z pozytywnych pozycji na lirze. 1112

Najważniejsze rozróżnienie jest więc następujące: instytucje są bardziej przychylne zdywersyfikowanej strategii carry na rynkach wschodzących niż skoncentrowanym zakładom na pojedynczą walutę o wysokiej rentowności.

Co może odwrócić zyski?

Bardziej jastrzębia Rezerwa Federalna lub silniejszy dolar

Wyższe rentowności w USA albo gwałtowne umocnienie dolara zwiększyłyby koszt finansowania i zmniejszyły faktyczną przewagę oprocentowania. Nawet gdy lokalne stopy pozostałyby wysokie, ruch kursowy mógłby z nawiązką wymazać dochód odsetkowy. Bloomberg wskazywał wzrost zmienności dolara i oczekiwania na wyższe stopy Fed jako bezpośrednie zagrożenia dla wyników carry. 9

Skok zmienności i fala redukcji zadłużenia

Strategia jest szczególnie wrażliwa na sytuację, w której wielu inwestorów jednocześnie ogranicza dźwignię. W okresie ucieczki od ryzyka waluty finansujące mogą się umacniać, waluty rynków wschodzących słabnąć, a wymagania dotyczące depozytów zabezpieczających rosnąć — wszystko naraz. Wydarzenia z sierpnia 2024 roku pokazały, jak szybko te siły mogą się połączyć. 4350

Umocnienie jena lub interwencja władz

Silniejszy jen podnosi koszt utrzymywania pozycji finansowanych w tej walucie. Podobny efekt może wywołać zmiana polityki banku centralnego lub interwencja na rynku walutowym. Carry na rynkach wschodzących pozostało odporne po wspólnej interwencji walutowej USA i Japonii w sierpniu 2026 roku, ale Bloomberg oceniał, że działanie to zmniejszyło atrakcyjność strategii finansowanej jenem. 8

Szok na rynku ropy i ryzyko geopolityczne

Dla gospodarek importujących ropę gwałtowny wzrost cen energii oznacza wyższy rachunek importowy i większą presję na bilans handlowy oraz walutę. Wydarzenia w Turcji w 2026 roku pokazały, jak wzrost kosztów importu ropy może zagrozić nawet bardzo dochodowej pozycji na lirze i skłonić duże banki do wycofania się z rynku. 12

Szybsza deprecjacja waluty lub zmiana polityki krajowej

Wysokie oprocentowanie nie wystarczy, jeśli władze dopuszczą do szybszego osłabienia waluty albo inwestorzy zaczną podważać trwałość prowadzonej polityki. Prognoza Goldmana dla liry i ostrzeżenie Morgan Stanley dotyczące zatłoczonej pozycji pokazują, że ścieżka kursu jest równie ważna jak sama różnica stóp procentowych. 1015

Wniosek dla inwestorów

Obecna hossa na rynkach wschodzących wynika ze współwystępowania kilku korzystnych czynników: wysokich rentowności, względnie spokojnych rynków walutowych, dobrego apetytu na ryzyko, napływu kapitału oraz możliwego do zaakceptowania kosztu finansowania. Efektem jest wyjątkowa passa — około 22% zysku od końca 2024 roku i siedem kolejnych dodatnich kwartałów. 18

To jednak strategia warunkowa, a nie trwałe źródło zysku. Najważniejsze sygnały ostrzegawcze to:

• trwałe umocnienie dolara lub jena;
• wzrost implikowanej zmienności walutowej;
• zmiana oczekiwań dotyczących polityki Fedu lub Banku Japonii;
• osłabienie zagranicznych przepływów portfelowych;
• gwałtowny wzrost cen ropy;
• oznaki, że lokalne władze pozwalają na szybszą deprecjację waluty.

Najtrafniejszy wniosek z ocen instytucji nie brzmi po prostu: „carry powróciło”. Bardziej precyzyjne jest stwierdzenie, że zdywersyfikowana strategia carry pozostaje atrakcyjna tak długo, jak długo zmienność i warunki finansowania są łagodne. Zatłoczone pozycje na pojedynczych walutach — szczególnie na lirze — mogą natomiast szybko się odwrócić, gdy zmieni się otoczenie makroekonomiczne.