Rosną rentowności obligacji na świecie. Japonia może wzmocnić ten trend

Długoterminowe rentowności obligacji skarbowych rosną na wielu głównych rynkach, bo inwestorzy jednocześnie zmieniają wycenę przyszłych stóp procentowych oraz premii wymaganej za trzymanie długu przez wiele lat. Bezpośrednim impulsem jest energetyczny szok inflacyjny. Szersze pytanie brzmi jednak, czy zmusi on banki centralne do utrzymywania restrykcyjnej polityki dłużej — i czy osłabi popyt na obligacje o długim terminie zapadalności.

W USA rentowność referencyjnych 10-letnich obligacji skarbowych wyniosła 4,95% 10 września, według codziennego zestawienia H.15 Rezerwy Federalnej. 17 W Japonii przekroczenie przez rentowność 10-letnich obligacji rządowych poziomu 3% ma znaczenie daleko poza krajem: krajowe aktywa stają się bardziej konkurencyjne wobec zagranicznych obligacji w portfelach japońskich inwestorów. 33

Najważniejszy mechanizm: rynek podnosi wycenę ryzyka inflacyjnego

Zakłócenia dostaw ropy i żeglugi związane z konfliktem na Bliskim Wschodzie podniosły koszty energii. 14 września ropa Brent kosztowała 104,32 USD za baryłkę, a złoto było wyceniane na około 4356 USD za uncję. 20 Droższa ropa bezpośrednio podnosi inflację konsumencką. Problem może stać się trwalszy, jeśli wzrost kosztów energii przełoży się na płace, ceny usług albo oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i firm.

Rentowność długoterminowej obligacji nie jest zwykłą prognozą dzisiejszej stopy banku centralnego. Obejmuje oczekiwane przyszłe stopy krótkoterminowe, oczekiwaną inflację oraz premię terminową — dodatkowy dochód, którego inwestor żąda za ryzyko związane z długim horyzontem, inflacją, podażą papierów i płynnością. Jeżeli rynek uzna, że inflacja potrwa dłużej, rentowności mogą wzrosnąć jeszcze przed faktyczną podwyżką stóp.

Dlatego podobna presja może jednocześnie dotyczyć amerykańskich Treasury, niemieckich Bundów, brytyjskich gilts i długu rynków wschodzących: globalna stopa dyskontowa przesuwa się w górę.

Podwyżka ECB wpisuje się w ten sam cykl

10 września Europejski Bank Centralny podniósł trzy podstawowe stopy procentowe o 25 punktów bazowych, podnosząc stopę depozytową do 2,50%. ECB ocenił, że konflikt na Bliskim Wschodzie nadal generuje presję inflacyjną, a inflacja prawdopodobnie pozostanie wyraźnie powyżej celu 2% przez dłuższy okres. Bazowa projekcja ekspertów ECB zakłada inflację ogółem na poziomie 3,0% w 2026 r., 2,5% w 2027 r. i 2,1% w 2028 r. 1

Podwyżka stóp nie przywróci zakłóconych dostaw energii. Jej celem jest ograniczenie ryzyka, że zewnętrzny szok cenowy przekształci się w utrwaloną krajową inflację. Reuters informował, że inflacja w strefie euro wzrosła znacznie powyżej 3%, głównie z powodu droższej energii, a decydenci dostrzegali ryzyko dalszego wzrostu cen. 3

ECB nie wykluczył kolejnego zaostrzenia polityki, jeśli koszty energii nadal będą podbijać ceny w całej gospodarce. 2 Dla rynku obligacji jest to sygnał, że stopy mogą pozostać restrykcyjne dłużej, niż wcześniej zakładano.

Co rynek wyceniał w USA i Japonii

Przed posiedzeniami banków centralnych rynek skłaniał się ku podwyżce stóp Fed o 25 punktów bazowych — z przedziału 3,50–3,75% do 3,75–4,00% — choć wynik nie był uznawany za przesądzony. 1820 Kluczowe było nie tylko to, czy Fed podniesie stopy, lecz także to, czy uzna szok naftowy za przejściowy, czy też zasygnalizuje ponowny scenariusz „wyżej na dłużej”.

Rynek wyceniał również podwyżkę stopy Banku Japonii z 1,00% do 1,25%. Reuters podawał, że inwestorzy byli niemal pewni wrześniowego ruchu, a kontrakty swap w pełni wyceniały wzrost stóp do 1,5% do stycznia. 18 To wyjątkowo ważne, ponieważ Japonia od lat jest źródłem taniego finansowania i istotnym nabywcą obligacji poza własnymi granicami.

Dlaczego Japonia może podbijać rentowności na świecie

Przekroczenie 3% przez rentowność 10-letnich japońskich obligacji rządowych może oznaczać zmianę kierunku globalnych przepływów kapitału. Reuters opisał ten poziom jako barierę niewidzianą od trzech dekad i wskazał, że wyższe krajowe stopy zwrotu zaczynają przyciągać kapitał z powrotem do Japonii. Przywołane w publikacji dane urzędowe pokazały, że japońscy inwestorzy sprzedali już netto 3 bln jenów zagranicznego długu. 33

Mechanizm przenoszenia jest prosty:

1. Wyższe rentowności w Japonii wzmacniają argument za zakupem JGB. Banki, ubezpieczyciele i fundusze emerytalne mają mniejszą zachętę do kupowania zagranicznych obligacji, gdy atrakcyjniejsze dochody oferuje rynek krajowy.
2. Repatriacja kapitału może zmniejszyć krańcowy popyt na zagraniczny dług. Jeżeli japońscy inwestorzy sprzedają obligacje za granicą albo kierują nowe środki do JGB, USA i inni emitenci mogą potrzebować zaoferować wyższe rentowności, by przyciągnąć kupujących.
3. Mocniejszy jen utrudnia transakcje carry trade. W strategii yen carry trade inwestor pożycza tanio w jenach i lokuje środki w aktywach lub walutach o wyższej rentowności. Wyższe stopy w Japonii podnoszą koszt finansowania, a umocnienie jena zwiększa w walucie inwestora koszt spłaty długu zaciągniętego w jenach.

Reuters informował, że gwałtowniejszy wzrost jena już skłaniał inwestorów do zamykania pozycji carry trade przed decyzjami banków centralnych w Japonii i USA. 34 Uporządkowane dostosowanie oznaczałoby przede wszystkim zmianę kosztów finansowania. Chaotyczne odwracanie tych transakcji mogłoby wymuszać sprzedaż płynnych aktywów, w tym obligacji skarbowych, akcji i długu rynków wschodzących.

Co to oznacza dla rynków wschodzących

Rynki wschodzące są narażone przez kursy walut, przepływy portfelowe i koszty finansowania. Gdy globalne rentowności rosną, a carry trade oparty na jenie się kurczy, inwestorzy mogą ograniczać ekspozycję na bardziej ryzykowne aktywa albo żądać wyższych dochodów za utrzymywanie ich długu.

Najbardziej podatne są zwykle gospodarki o dużych potrzebach finansowania zewnętrznego, znaczącym udziale zagranicy w lokalnym rynku długu, ograniczonych rezerwach walutowych lub istotnym zadłużeniu powiązanym z dolarem albo jenem. Wyższe rentowności lokalne mogą podtrzymać zainteresowanie inwestorów, ale jednocześnie podnoszą koszt refinansowania rządów i przedsiębiorstw.

Skutki nie będą jednak jednakowe. Eksporterzy surowców mogą częściowo korzystać z wyższych cen energii, a kraje z wiarygodną polityką gospodarczą i głębokim rynkiem obligacji w walucie krajowej mogą lepiej znosić zmienność. Mimo to szerokie wycofanie płynności finansowanej z Japonii zaostrzyłoby warunki finansowe poza Japonią.

Na jakie sygnały patrzy rynek

Fed: inwestorzy obserwują, czy Rezerwa Federalna potwierdzi oczekiwaną podwyżkę o 25 punktów bazowych i — co ważniejsze — czy projekcje oraz komunikat będą sugerować kolejne ruchy. Rozróżnienie między przejściowym szokiem naftowym a trwałą inflacją jest kluczowe dla perspektywy rentowności amerykańskich obligacji. 18

Bank Japonii: decydujące będzie, czy podwyżka do 1,25% zostanie przedstawiona jako pauza, czy jako następny etap normalizacji polityki. Oczekiwania wobec kolejnych posiedzeń i możliwego dojścia do 1,5% są równie istotne jak najbliższa decyzja. 18

ECB: Bank podkreśla, że jego celem pozostaje powrót inflacji do celu, jednocześnie przyznając, że koszty energii wywołane konfliktem zwiększyły niepewność. Dalsze podwyżki zależałyby od tego, czy szok rozleje się na szerszą presję cenową. 12

Wniosek

Wyprzedaż obligacji najlepiej rozumieć jako jednoczesną zmianę wyceny inflacji, polityki pieniężnej i przepływów kapitału. Zakłócenia energetyczne zwiększyły ryzyko inflacyjne; banki centralne reagują lub są oczekiwane, że zareagują; a inwestorzy długoterminowi żądają wyższych rentowności za przejęcie niepewności.

Japonia tworzy dodatkowy, globalny kanał oddziaływania. Rosnące rentowności JGB i silniejszy jen mogą zmniejszyć atrakcyjność zagranicznych obligacji dla japońskich inwestorów oraz przyspieszyć zamykanie pozycji finansowanych jenem. Nie przesądza to o gwałtownym kryzysie rynkowym, ale zwiększa ryzyko wzajemnego wzmacniania się drogiej ropy, ostrzejszej polityki pieniężnej i słabszego popytu transgranicznego. 3334