Dlaczego Aswath Damodaran obawia się, że krach AI będzie gorszy niż pęknięcie bańki Dot-Com

Aswath Damodaran, profesor finansów na NYU Stern, powszechnie znany jako „dziekan wyceny”, ostrzega, że obecny boom inwestycyjny w sztuczną inteligencję niesie ryzyko strukturalnie inne i potencjalnie bardziej niebezpieczne niż pęknięcie bańki internetowej z początku lat 2000. Główny argument: obecny cykl opiera się na ogromnej, finansowanej długiem infrastrukturze fizycznej – a nie na finansowanych kapitałem własnym startupach software'owych z końca lat 90. – co oznacza, że ból związany z korektą rozlałby się daleko poza rynki akcji .

Era Dot-Com była lekka aktywowo i finansowana kapitałem własnym

Aby zrozumieć ostrzeżenie Damodarana, warto przypomnieć, dlaczego pęknięcie bańki internetowej było znośne dla szerokiej gospodarki.

Pod koniec lat 90. boom internetowy dotyczył głównie oprogramowania i aplikacji. Nakłady inwestycyjne były minimalne. Większość firm była finansowana kapitałem własnym – venture capital i publicznymi emisjami akcji. Gdy bańka pękła, akcjonariusze pochłonęli straty rzędu 80–90%. Szkody były bolesne dla inwestorów, ale pozostały w dużej mierze ograniczone do rynków akcji . Nie było mechanizmu, który pozwoliłby stratom przenieść się na system bankowy czy realną gospodarkę.

AI to największa budowa infrastruktury w historii – i w dużej mierze finansowana długiem

Dzisiejszy boom AI wygląda zupełnie inaczej. Damodaran nazywa obecny cykl inwestycyjny „największym wydatkiem infrastrukturalnym w historii” . Firmy technologiczne pompują biliony dolarów w centra danych, sprzęt obliczeniowy, sieci energetyczne i systemy wodne. To nie kod na serwerze – to beton, miedź i wieże chłodnicze.

Co kluczowe, duża część tych wydatków jest finansowana długiem, w dużej mierze pochodzącym z prywatnych rynków kredytowych, a nie tradycyjnych banków . „Problem z boomem nakładów inwestycyjnych na AI polega na tym, że jest nie tylko ogromny, ale duża jego część jest finansowana długiem” – powiedział Damodaran . Jeśli przychody z AI nie uzasadnią skali inwestycji, firmy obciążone długiem mogą znaleźć się w trudnej sytuacji i ogłosić niewypłacalność, a te problemy nie pozostaną ograniczone do samych firm. Rozleją się na prywatne fundusze kredytowe, pożyczkodawców i cały system finansowy .

Dlaczego ryzyko jest większe: zarażenie poza rynkami akcji

Damodaran argumentuje, że konsekwencje korekty na rynku AI byłyby poważniejsze z trzech kluczowych powodów:

1. Zarażenie poza rynki akcji. Niewypłacalność w zakresie długu pociągnęłaby w dół prywatne fundusze kredytowe, banki i cały system kredytowy – a nie tylko ceny akcji . W przeciwieństwie do pęknięcia bańki internetowej, które było w dużej mierze wydarzeniem na rynku akcji, korekta na rynku AI mogłaby wywołać stres w całym systemie finansowym.

2. Blizny makroekonomiczne. „To straszy makroekonomię znacznie bardziej niż boom dot-com” – powiedział Damodaran . Budowa centrów danych, firmy energetyczne i zakłady wodociągowe są wszystkie powiązane z cyklem inwestycyjnym AI. Spowolnienie odbiłoby się na zatrudnieniu, popycie na energię i budownictwie – uderzając w realną gospodarkę, a nie tylko w wartości portfeli .

3. Bezprecedensowe nadmierne wydatki. Damodaran zauważa, że duża część gospodarki to „więcej obietnic niż faktycznych dostaw” i ostrzega, że „zbiorowo prawdopodobnie wydajemy za dużo” w skali, jakiej nigdy nie widziano .

„Kiedy nadejdzie korekta” – powiedział w wywiadzie z maja 2026 r. – „będzie gorzej. Będzie bardziej ogólnorynkowa. To nie będzie tylko korekta spółek technologicznych.”

Skala wydatków na infrastrukturę AI jest oszałamiająca

• Globalne firmy technologiczne wydają biliony dolarów na infrastrukturę AI, aby zdobyć przewagę konkurencyjną .
• Główne firmy, takie jak Meta, Alphabet i Oracle, sięgają po rynek obligacji w rekordowym tempie, aby finansować swoje nakłady inwestycyjne . Sama Meta wykorzystała strukturyzowane finansowanie na centrum danych o wartości 27 miliardów dolarów w Luizjanie .
• Ankieta Bank of America z listopada 2025 r. wśród zarządzających funduszami zarządzających 550 miliardami dolarów aktywów wykazała, że rekordowa część z nich uważa, iż firmy nadmiernie inwestują w AI – nastroje nie obserwowane od sierpnia 2005 r. .
• Analitycy z Man Group, największego na świecie notowanego na giełdzie funduszu hedgingowego, ostrzegli, że nadpodaż długu technologicznego może wystawić na próbę apetyt rynku obligacji .

Inni analitycy i urzędnicy również dostrzegają podobieństwa

Damodaran nie jest osamotniony w podnoszeniu alarmu. Kilka głównych instytucji i analityków wyraziło obawy:

• Bank Anglii (grudzień 2025): Ostrzegł, że finansowany długiem, wart wiele bilionów dolarów boom wydatków na AI ryzykuje załamanie, biorąc pod uwagę „materialnie rozciągnięte” wyceny akcji. Bank centralny stwierdził, że korekta akcji AI rozleje się na szersze rynki długu i wskazał na wczesne sygnały ostrzegawcze w swapach ryzyka kredytowego .
• CNBC (listopad 2025): Poinformował, że obawy inwestorów dotyczące nakładów inwestycyjnych na AI rozprzestrzeniły się na rynek obligacji, ponieważ tempo emisji długu przez gigantów technologicznych wystawia na próbę apetyt rynku .
• Fortune (listopad 2025): Zauważył, że globalni zarządzający funduszami sygnalizują „historyczne odwrócenie” nastrojów dotyczących wydatków korporacyjnych, napędzane wyraźnie obawami o nakłady inwestycyjne na AI .

Czego Damodaran nie mówi

Ważne jest, aby zrozumieć, czego Damodaran nie twierdzi. Nie mówi, że technologia AI jest bezwartościowa ani że AI nie dostarczy długoterminowej wartości ekonomicznej. W rzeczywistości przyznał, że AI może być transformacyjna . Jego obawa dotyczy struktury i finansowania cyklu inwestycyjnego, a nie samej technologii. Niebezpieczeństwo, jego zdaniem, polega na tym, że nadmierna pewność siebie i finansowane długiem nakłady inwestycyjne stworzyły sytuację, w której każde rozczarowanie zostanie wzmocnione przez system kredytowy i przeniesione na szerszą gospodarkę .

Podsumowanie

Główne ostrzeżenie Damodarana jest jasne: boom inwestycyjny w AI różni się od ery dot-com w sposób, który sprawia, że następny kryzys może być potencjalnie poważniejszy. Fizyczny charakter wydatków na infrastrukturę AI finansowanych długiem oznacza, że gdy – a nie czy, jego zdaniem – nadejdzie korekta, ból będzie „bardziej ogólnorynkowy”. Inwestorzy, decydenci i liderzy biznesu powinni uważnie przyglądać się bilansom stojącym za budową AI, a nie tylko obietnicom samej technologii.