Arthur Hayes: IBIT to „czystszy” zakład na bitcoina niż akcje Strategy

Teza Arthura Hayesa jest prosta: jeśli celem inwestora jest przede wszystkim ekspozycja na bitcoina, zakup funduszu takiego jak iShares Bitcoin Trust (IBIT) BlackRocka może być bardziej przejrzystym rozwiązaniem niż kupno akcji Strategy. ETF ma odwzorowywać wartość rynkową bitcoina, podczas gdy Strategy dokłada do tej ekspozycji bilans spółki, decyzje dotyczące finansowania, emisję akcji oraz ryzyko, że inwestorzy przestaną płacić premię za posiadane przez firmę BTC.

Nie oznacza to, że Strategy i IBIT są tym samym instrumentem. IBIT ma zapewniać relatywnie bezpośrednią ekspozycję na bitcoina. Strategy jest natomiast akcją spółki, której notowania zależą nie tylko od ceny BTC, lecz także od dźwigni finansowej, rozwodnienia udziałów, zobowiązań dłużnych i wyceny rynkowej przedsiębiorstwa. Wybór nie sprowadza się więc do pytania, który produkt „jest bitcoinem”, ale ile dodatkowego ryzyka strukturalnego inwestor chce zaakceptować.

Dlaczego zmieniło się spojrzenie Hayesa na Strategy?

Wcześniej Hayes postrzegał Strategy jako użyteczny sposób na rozegranie ryzyka spadku lub rynkowego rozchwiania wokół bitcoina — także w scenariuszu, w którym BTC zbliżyłby się do 20 tys. dolarów. Jego nowszy argument wiąże się z otoczeniem makroekonomicznym: jeśli polityka pieniężna się łagodzi, a płynność dolarowa rośnie, scenariusz skrajnego spadku staje się mniej istotny dla tej transakcji. W takich warunkach inwestorzy mogą bardziej cenić efektywną, długą ekspozycję na bitcoina niż skomplikowany korporacyjny zamiennik.

To argument warunkowy, a nie gwarancja, że bitcoin nie spadnie. Chodzi raczej o ponowne ocenienie powodów posiadania akcji Strategy w zależności od sytuacji rynkowej. Jeżeli celem jest po prostu uczestnictwo we wzroście lub spadku ceny BTC, instrument wprowadzający mniej zmiennych związanych z konkretną spółką może okazać się korzystniejszy.

mNAV: motor sukcesu Strategy i jego słaby punkt

Najbardziej charakterystycznym elementem Strategy jest model finansowania oparty na skarbcu bitcoinów. Inwestorzy porównują wartość rynkową lub wartość przedsiębiorstwa z wartością posiadanych przez spółkę BTC, korzystając ze wskaźnika określanego jako mNAV, czyli zmodyfikowana wartość aktywów netto. mNAV powyżej 1 oznacza, że rynek wycenia spółkę wyżej niż wartość bazujących na niej bitcoinów. Wynik poniżej 1 wskazuje natomiast na dyskonto — zależnie od przyjętej metodologii obliczeń.

Model jest najbardziej skuteczny, gdy akcje MSTR są notowane z wyraźną premią. Strategy może wtedy emitować akcje po cenie przewyższającej wartość przypadających na nie aktywów, pozyskiwać kapitał i kupować za niego kolejne bitcoiny. Jeżeli nowe zakupy zwiększają ekspozycję na BTC przypadającą na jedną akcję, rynek może nadal wysoko wyceniać ten mechanizm.

W uproszczeniu oczekiwany cykl wygląda tak:

premia względem wartości bitcoinów → emisja akcji → zakup kolejnych BTC → większa ekspozycja na bitcoina na akcję → dalszy popyt inwestorów

Problem polega na tym, że cały cykl zależy od utrzymania premii. Gdy MSTR zbliża się wyceną do NAV, emisja nowych akcji staje się mniej atrakcyjna. Jeżeli akcje spadają poniżej NAV, emisja może rozwadniać dotychczasowych akcjonariuszy zamiast zwiększać wartość przypadającą na ich udziały. Doniesienia z 2026 roku opisywały spadek mNAV z poziomu ponad 2× w 2024 roku do około 1,07×, pokazując, jak kurczenie się premii może osłabić dynamikę modelu.

Do konkretnych wartości trzeba podchodzić ostrożnie, ponieważ poszczególne serwisy stosują różne definicje. Niektóre obliczenia koncentrują się na kapitale zwykłym, inne uwzględniają zadłużenie i akcje uprzywilejowane. W ostatnich raportach pojawiały się zarówno odczyty poniżej 1, jak i wartości w pobliżu 1,05. Najważniejszy wniosek nie dotyczy jednej uniwersalnej liczby, lecz wrażliwości wyceny Strategy na premię, jaką inwestorzy są gotowi płacić.

Dlaczego IBIT może być prostszym wyborem?

Spotowy ETF na bitcoina ma przechowywać BTC i śledzić jego wartość w ramach struktury funduszu. Mechanizm tworzenia i umarzania jednostek ma utrzymywać cenę ETF-u blisko wartości aktywów netto, zamiast wymagać od akcjonariuszy podtrzymywania premii związanej z korporacyjną strategią finansowania.

To usuwa kilka warstw ryzyka obecnych w akcjach Strategy:

• Ryzyko premii i dyskonta: ekspozycja IBIT jest ściślej związana z aktywami funduszu w bitcoinach, podczas gdy Strategy może być notowana wyraźnie powyżej lub poniżej wartości posiadanych BTC.
• Ryzyko rozwodnienia: Strategy może emitować akcje lub inne papiery wartościowe, aby finansować zakupy i regulować zobowiązania. Może to pomagać akcjonariuszom przy korzystnych warunkach, ale szkodzić im, gdy premia się skurczy.
• Ryzyko finansowania: zadłużenie, akcje uprzywilejowane, potrzeby refinansowania i inne decyzje dotyczące alokacji kapitału wpływają na wartość Strategy niezależnie od samej ceny bitcoina.
• Ryzyko związane z działalnością spółki: Strategy nadal jest przedsiębiorstwem, a nie wyłącznie pasywnym opakowaniem na bitcoina. Jej akcje odzwierciedlają więc także decyzje korporacyjne.
• Mniej dwuznaczny cel inwestycji: dla osoby szukającej ekspozycji na BTC ETF łatwiej zidentyfikować zamierzoną ekspozycję niż w przypadku akcji, których stopa zwrotu zależy jednocześnie od bitcoina i mnożnika wyceny spółki.

IBIT również nie jest pozbawiony ryzyka. Bitcoin pozostaje bardzo zmiennym aktywem, a ETF ma własne opłaty i ograniczenia wynikające z jego konstrukcji. Porównanie Hayesa dotyczy jednak przede wszystkim względnej złożoności. IBIT jest bliższy bezpośredniej transakcji na rynku bitcoina, natomiast Strategy to bardziej zmienny zakład akcyjny na BTC oraz na dalsze funkcjonowanie modelu finansowania spółki.

Co mówią przepływy instytucjonalne?

Najnowsze doniesienia wskazują, że regulowane produkty kryptowalutowe coraz bezpośredniej konkurują z akcjami powiązanymi z rynkiem cyfrowych aktywów. Według raportu opartego na sprawozdaniu Bank of America za II kwartał 2026 roku bank zmniejszył pozycję w Strategy z około 4 mln akcji o wartości bliskiej 495 mln dolarów do około 1,2 mln akcji wartych około 110 mln dolarów. Inne publikacje opisywały tę redukcję jako około 70-procentową, jednocześnie informując o 77-procentowym zwiększeniu pozycji banku w IBIT.

Osobne doniesienia wskazywały, że Bank of America posiadał w II kwartale spotowe ETF-y na ether o wartości około 23,6 mln dolarów. Te same materiały przywoływały dwudniowe napływy na poziomie 486,8 mln dolarów do ETF-ów bitcoinowych oraz ponad 102 mln dolarów do ETF-ów ethereum.

Dane te wspierają szerszą tezę Hayesa, zgodnie z którą regulowane ETF-y stają się ważnym kanałem instytucjonalnej ekspozycji na aktywa cyfrowe. Nie dowodzą jednak, że wszystkie instytucje wycofują się ze Strategy. Formularz 13F jest okresowym obrazem portfela, a nie pełnym wyjaśnieniem motywów zarządzającego. Zmiany pozycji mogą wynikać między innymi ze zmiany mandatu, zabezpieczania ryzyka lub zwykłych decyzji handlowych.

IBIT czy Strategy — który instrument pasuje do celu?

Praktyczna różnica jest dość wyraźna:

• IBIT może odpowiadać inwestorom, którzy szukają: relatywnie bezpośredniej ekspozycji na bitcoina, struktury funduszu mającej utrzymywać notowania w pobliżu NAV oraz mniejszej liczby zmiennych związanych z finansowaniem spółki.
• Strategy może odpowiadać inwestorom, którzy szukają: bardziej złożonej pozycji akcyjnej, której zyski i straty mogą być wzmacniane przez cenę BTC, dźwignię, rozwodnienie oraz zmiany premii mNAV.

Strategy może zachowywać się lepiej niż bitcoin lub ETF, gdy jej premia rośnie, a model finansowania działa na korzyść akcjonariuszy. Może jednak również radzić sobie gorzej, gdy premia się kurczy, nowe emisje stają się mniej korzystne albo zobowiązania korporacyjne obciążają notowania. Jedno z porównań z 2026 roku wskazywało, że akcje Strategy spadły od początku roku o około 39%, podczas gdy IBIT stracił około 27%. Różnicę przypisano częściowo kompresji premii, a nie wyłącznie dźwigni finansowej.

Wniosek Hayesa dotyczy zatem przede wszystkim konstrukcji ekspozycji. Jeśli inwestor chce po prostu posiadać instrument podążający za bitcoinem, IBIT pozwala ominąć znaczną część złożoności związanej z wyceną i bilansem Strategy. Jeżeli natomiast celem jest potencjalnie zwielokrotniony zakład akcyjny powiązany z BTC, Strategy pozostaje innym — i zdecydowanie bardziej skomplikowanym — instrumentem.