Amundi stawia na dwuletnie obligacje USA jako zabezpieczenie przed recesją wywołaną ropą

Amundi ma według doniesień dokupować krótkoterminowe obligacje skarbowe USA, przede wszystkim papiery dwuletnie, jako zabezpieczenie przed scenariuszem, w którym utrzymujący się szok naftowy osłabi wzrost gospodarczy. Nie oznacza to jednak szerokiego zakładu na wzrost cen całego amerykańskiego długu. We wrześniowym spojrzeniu inwestycyjnym Amundi utrzymywało stanowisko bliskie neutralnemu wobec ogólnej duration w USA, preferowało segment pięcioletni i pozostawało nastawione na stromienie krzywej dochodowości. 119

Dwuletnie obligacje jako polisa na recesję

Mechanizm tej strategii jest prosty. Wzrost cen ropy najpierw zwykle podnosi oczekiwania inflacyjne i rentowności obligacji. Jeżeli jednak energia pozostanie droga przez dłuższy czas, wyższe koszty paliw i energii ograniczają realną siłę nabywczą gospodarstw domowych oraz obciążają marże przedsiębiorstw zużywających dużo energii. To może osłabić konsumpcję, inwestycje i zatrudnienie.

Gdy spowolnienie staje się wystarczająco głębokie, rynek może zacząć wyceniać obniżki stóp przez Fed, czyli amerykańską Rezerwę Federalną. Rentowności obligacji dwuletnich są szczególnie wrażliwe na oczekiwaną ścieżkę stóp Fedu. Jeżeli inwestorzy zaczną zakładać niższe stopy, ich rentowności mogą spadać, a ceny rosnąć. Dlatego taki papier może być stosunkowo bezpośrednim zabezpieczeniem przed pogorszeniem koniunktury spowodowanym szokiem energetycznym. 1130

Dlaczego zabezpieczenie może najpierw przynosić straty

Początkowa reakcja rynku na wrześniowy skok cen ropy była przeciwna do tej, której oczekiwałaby taka pozycja. Ropa Brent przekroczyła w ciągu tygodnia 108 USD za baryłkę, a następnie osiągnęła czteromiesięczne maksimum blisko 110 USD. Wróciły obawy, że inflacja napędzana energią zmusi banki centralne do utrzymywania bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. 18

Strach przed inflacją wywołał globalną wyprzedaż obligacji. Bloomberg podał, że rentowności dwuletnich obligacji USA wzrosły najmocniej od zawirowań rynkowych w kwietniu 2025 r., a rentowność amerykańskiej obligacji 10-letniej zbliżyła się do 5%. 31

Sedno zakładu polega więc na przejściu rynku od interpretacji „szok inflacyjny” do interpretacji „szok wzrostowy”. Moment tego zwrotu jest niepewny. Krótkotrwały skok cen ropy może podtrzymywać obawy inflacyjne, nie wyrządzając gospodarce szkód na tyle dużych, by inwestorzy zaczęli liczyć na obniżki stóp.

Jak to wpisuje się w szerszą strategię Amundi

We wrześniowej publikacji inwestycyjnej Amundi, związanej z Group CIO Vincentem Mortierem oraz szefem zespołu fixed income Amaurym d’Orsay, firma deklarowała stanowisko bliskie neutralnemu wobec duration w USA. Preferowała przy tym papiery pięcioletnie i oczekiwała stromienia krzywej, ponieważ presja na rentowności obligacji o dłuższych terminach zapadalności mogła się utrzymać. 9

W lipcowym outlooku Amundi również wskazywało na odporny rynek pracy, uporczywą inflację oraz bardziej jastrzębi Fed jako powody utrzymywania niemal neutralnego nastawienia do amerykańskiej duration. Jednocześnie firma dostrzegała wartość w obligacjach pięcioletnich. 20

W tym kontekście kupowanie papierów dwuletnich wygląda nie jak zwrot ku agresywnej pozycji na spadek rentowności, lecz jak precyzyjnie dobrane zabezpieczenie ryzyka pogorszenia wzrostu. Amundi może chronić portfel przed gwałtownym spowolnieniem, pozostając ostrożne wobec długiego końca rynku, gdzie nadal ważne są obawy fiskalne, oczekiwania inflacyjne i premia terminowa.

Ropa stawia banki centralne przed trudnym wyborem

Amundi ostrzegało, że napięcia na Bliskim Wschodzie i ruchy cen ropy mogą utrudnić proces dezinflacji. Z analiz firmy wynika też, że trwałe utrzymywanie się ropy w pobliżu 100 USD za baryłkę mogłoby podnieść globalną inflację średnio o ponad 0,5 pkt proc., podczas gdy każdy dodatkowy wzrost o 10 USD mógłby obniżyć globalny wzrost o około 0,1–0,2 pkt proc. 1822

Te dwa kanały oddziałują na politykę pieniężną w przeciwnych kierunkach:

• Kanał inflacyjny: droższa energia podnosi inflację ogółem i może skłaniać inwestorów do oczekiwania, że stopy pozostaną wysokie lub wzrosną. To podbija nominalne rentowności obligacji.
• Kanał wzrostowy: wyższe rachunki za paliwa i energię dla gospodarstw domowych oraz niższa rentowność firm mogą ograniczać wydatki, zatrudnienie i inwestycje. Z czasem wzmacnia to argumenty za obniżkami stóp.

O tym, który kanał przeważy, zdecydują skala i czas trwania szoku. Ograniczony skok cen częściej utrzymuje uwagę rynku na inflacji. Długotrwały okres bardzo drogiej energii zwiększa ryzyko recesji.

Oczekiwania wobec Fedu czynią tę pozycję kontrariańską

Przed posiedzeniem Fedu 15–16 września oczekiwania dotyczące stóp nie wskazywały na rychłe łagodzenie polityki. Protokół z lipcowego posiedzenia FOMC mówił, że w dalszym horyzoncie rynek w pełni wyceniał podwyżkę o 25 punktów bazowych do wrześniowego posiedzenia. Mediana odpowiedzi w ankiecie Desk Survey nowojorskiego Fedu zakładała natomiast brak zmian stóp w 2026 i 2027 r. 30

Sondaż Reutera przeprowadzony między 4 a 9 września pokazał, że 65 z 93 ekonomistów oczekiwało utrzymania przedziału stopy funduszy federalnych na poziomie 3,50%–3,75% na wrześniowym posiedzeniu i do końca roku. Pozostali prognozowali podwyżkę o 25 punktów bazowych. 32

Aby dwuletnie obligacje kupowane przez Amundi zadziałały jako zabezpieczenie recesyjne, perspektywa musiałaby zmienić się wyraźnie: wzrost gospodarczy musiałby osłabnąć na tyle, aby Fed uznał spadek popytu i zaostrzenie warunków finansowych za większe zagrożenie niż ponowne przyspieszenie inflacji.

Co przesądzi o powodzeniu strategii?

1. Jak długo ropa pozostanie droga

Utrzymywanie się cen blisko 100 USD za baryłkę lub wyżej zwiększałoby presję na realne dochody i aktywność przedsiębiorstw. Szybki spadek cen osłabiłby argument za recesją, pozostawiając jednak po początkowym szoku podwyższone obawy inflacyjne. 22

2. Reakcja Fedu

Jeżeli decydenci skoncentrują się na przywróceniu inflacji do celu, mogą utrzymać wysokie stopy, a nawet je podnieść mimo słabszego wzrostu. Byłoby to niekorzystne dla obligacji dwuletnich. Jeżeli natomiast Fed uzna słabnący popyt za większe ryzyko, oczekiwania na cięcia stóp mogłyby obniżyć ich rentowności. 3032

3. Czy inflacja energetyczna rozleje się na inne ceny

Szok ograniczony do cen energii jest dla banków centralnych łatwiejszy do przeczekania niż taki, który przenika do szerokich oczekiwań inflacyjnych i trwałej presji cenowej. Amundi zwracało uwagę, że dynamika ropy może uczynić dezinflację bardziej zmienną i mniej przewidywalną. 18

4. Presja na długim końcu rynku długu USA

Nawet jeśli rentowności krótkoterminowe później spadną, te dla obligacji o długich terminach mogą pozostać wysokie, jeśli inwestorzy zażądają większej rekompensaty za ryzyko fiskalne, podaż papierów lub inflację. To pomaga wyjaśnić jednoczesne stosowanie przez Amundi krótkoterminowej ochrony, preferencję dla sektora pięcioletniego i zakład na stromienie krzywej. 9

Dlaczego rynek obserwuje Amundi

Amundi zarządza aktywami o wartości około 2,58 bln euro, dlatego informacja o kupowaniu obligacji amerykańskich jest istotnym sygnałem, jak duży inwestor rynku długu równoważy ryzyko inflacji z ryzykiem recesji. 11 Sama skala firmy nie przesądza jednak o cenach amerykańskich obligacji skarbowych. Decydujące pozostaną rozwój sytuacji na rynku ropy, dane o inflacji, podaż długu USA, globalny popyt na bezpieczne aktywa oraz przede wszystkim polityka Fedu.

Najważniejszy wniosek jest taki, że dwuletnie obligacje USA nie są zakładem, iż szok naftowy okaże się niegroźny. To zakład, że jego późniejsze szkody dla wzrostu mogą stać się większe niż jego początkowy impuls inflacyjny.